K a p i t á l o v ý t r h
Jestliže nad českými akciemi lámou mnozí téměř hůl, trhu dluhopisů, i přes ministerstvem nedávno zpackanou emisi státních bondů, věští naopak světlou budoucnost.
Kde je příčina toho, že na rozdíl od skomírajícího a nelikvidního trhu s akciemi označují naši odborníci unisono český trh s dluhopisy za nejrozvinutější ve východní Evropě? „Na rozdíl od polského a maďarského trhu došlo v České republice k solidní liberalizaci měnových a bondových obchodů. Proto je český trh s bondy velmi dobře rozvinut a na rozdíl od Polska a Maďarska nabízí daleko širší spektrum titulů, a to jak vládních, tak korporativních, říká například Dalibor Mátl z firmy Atlantik Portfolio Management. Domácí trh má podle něj do budoucna dobrou výchozí pozici.
Smutné přihlížení
České obchody s bondy se však odehrávají bohužel zcela mimo standardní organizovaný trh - třeba pražskou burzu. Probíhají totiž mezi bankami či brokerskými firmami, které si je pomocí počítačových terminálů navzájem nabízejí nebo je poptávají. Obchody jsou pak uzavírány většinou po telefonu na takzvaném OTC trhu.
V současnosti se tedy pražská burza jen smutně kouká, jak se mimo ni konají obchody v řádu několika miliard korun za den. OTC je ještě k tomu velmi dobře organizován, a konkurence je tedy více než vysoká. Je to dáno především historicky, kdy investoři potřebovali obchodovat a burza prostě ještě nebyla. Svou roli hraje rovněž existence Klubu českých obchodníků s dluhopisy - jakéhosi neformálního spolku - jehož účastníci se snaží řídit svými pravidly obchodování, jako jsou časy, závaznosti kótace cen, garance vypořádání peněz a papírů a tak dále.
„Burza u nás plní v podstatě jen funkci vypořádávací, kdy se přes její dceřiný UNIVYC vyrovnávají v přímých transakcích bondové obchody. Úloha soustředění nabídky a poptávky jí chybí, říká Petr Milev z makléřské společnosti Conseq Finance, která patří k největším brokerům s bondy u nás.
Je tedy vůbec nějaká šance, že by si burza mohla část OTC obchodů stáhnout na sebe a ukousnout si tak z pomyslného koláče? Bude to mít rozhodně velmi těžké. „OTC je zavedený trh, pokud by se přešlo na burzu do SPAD, řada obchodníků zprostředkovatelů by přišla o byznys. Zavedením market makingu - tedy burzovních tvůrců trhu - by se navíc zpřísnily požadavky na jejich kapitálovou vybavenost, a to by mohlo vést k odchodu mnoha firem z trhu, domnívá se Dalibor Mátl.
Burza se nevzdává
Burza však boj o bondy nevzdává. Zatím sice vyžaduje po svých členech pouze to, aby jí oznamovali takzvané referenční ceny dluhopisů, tedy ceny, za které je pak na OTC nabízejí či poptávají, reálné obchody na burze však, jak už bylo řečeno, zatím neprobíhají.
Podle generálního tajemníka burzy Pavla Hollmanna chce burza dostat, tak jako akcie, i dluhopisy do takzvaného systému SPAD. To je kursotvotvorný trh, kde se ceny tvoří na základě nabídky a poptávky. Ve SPAD by si market makeři, tak jak to nyní běží u akcií, kótovali navzájem závazné ceny. Výhodou by byl podle Hollmanna komfort v podobě elektronického systému uzavírání obchodů a jejich vypořádávání. Obchodníkům by se prý snížily i transakční náklady a rovněž veškeré informace o obchodech by byly na terminálech k dispozici v reálném čase.
Tento systém by měl spatřit světlo světa někdy v druhé polovině letošního roku. Záleží, jak na něj trh zareaguje. Pražskou burzu může utěšovat snad jen to, že i na vyspělých světových trzích v USA nebo Německu je většina bondových obchodů realizována mimo burzu přímo mezi dealery.
Bezrizikový papír
Bond je méně rizikový papír s dobře kalkulovatelným výnosem. To pochopili již mnozí a třeba tuzemské fondy už v podstatě zcela zanevřely na nelikvidní akcie a svá portfolia mají naplněna buď hotovými penězi, nebo právě dluhopisy. Při pohledu, jakou turbulenci prodělal světový trh v loňském roce a jakou krizi prožívají české akcie letos, se není ani čemu divit.
Jak se vlastně vyvíjí v současnosti trh s dluhopisy a co od něj můžeme do budoucna čekat? Po dramatickém poklesu úrokových sazeb z patnácti na 8,5 procenta koncem loňského roku došlo k výraznému růstu cen dluhopisů. Protože v nejbližším období již nelze očekávat tak výrazný pokles sazeb, nebude podle analytiků ani růst cen dluhopisů nikterak velký (viz graf).
„Pokud chceme vstoupit do Evropské unie, musí se postupně sbližovat naše sazby se sazbami členských zemí EU, z čehož plyne očekávání poklesu českých sazeb v dlouhodobém horizontu. Z toho je jednoznačný závěr: zatímco s poklesem sazeb bude dlouhodobě klesat i výnosnost depozit, poroste do budoucna úměrně tomu výnos dluhopisů s fixním kuponem, domnívá se například Dalibor Mátl.
Největší hráči
Mezi největší hráče na českém dluhopisovém trhu patří bezpochyby banky, které je nakupují jak pro sebe na vlastní účet, tak pro své klienty. Jsou to především Česká spořitelna, Komerční banka, ABN AMRO, Creditanstalt, ze soukromých brokerských firem pak Conseq Finance, Patria Finance, Commerzbank Capital Markets.
K investory nejpreferovanějším bondům pak patří především státní a potom podnikové obligace, jako společnosti ČEZ nebo Komerční banky. I když například dnes již legendární chybně emitovaná poslední tranše státních dluhopisů se kvůli jejich nepřesně stanovené lhůtě splatnosti nyní v podstatě neobchoduje. Prestiž České republiky v očích zahraničních investorů dostala slušně zabrat a ministerstvo financí, a tím potažmo vláda si uřízly pořádnou ostudu. Doufejme však, že i přes tento lapsus budou i nadále ostatní státní bondy patřit k nejlikvidnějším na trhu a investoři na ně nezanevřou.
Žádanými jsou rovněž korunové eurobondy. Naopak s nezájmem se u nás setkávají komunální obligace.
Povodňové dluhopisy nefrčí
Dluhopisy jsou doménou především velkých institucionálních investorů. Mají většinou vysoké nominální hodnoty a pro občany - fyzické osoby - jsou tak v podstatě nedostupné. Pro drobné investory jsou z podobných finančních instrumentů podle některých analytiků proto lepší například hypoteční zástavní listy.
Pokus postavit dluhopisy čelem k masám se odehrál v roce 1997 v podobě vydání státních povodňových dluhopisů za pět miliard korun, určených pro české a moravské okresy postižené stoletou vodou.
Tato akce se však příliš nepovedla, stát sice získal od občanů a firem peníze, ale na burze se s obligacemi vůbec neobchoduje, a tak jedinou možností pro investory, jak je zpeněžit, je vyplácení jejich ročního výnosu a čekání na to, až skončí jejich splatnost, kdy si budou moci dojít zpět pro zapůjčené prostředky. Nutno však přiznat, že celá akce měla od samého počátku spíše charitativní poslání a s nějakými závratnými zisky a zbohatnutím nemohl nikdo počítat.
Jestliže první dvě várky povodňových dluhopisů určených pro domácnosti se setkaly mezi lidmi s ohlasem, třetí tranše za 2,8 miliardy určená pro firmy se upsala jen z části. Na trhu je prostě vzhledem k tomu, jak byla nastavena u povodňových bondů úroková sazba v souvislosti s inflací, mnoho jiných zajímavějších dluhopisových příležitostí s lepším výnosem nebo dobou splatnosti.
„Nezájem o povodňové dluhopisy je dán tím, že jsou rozděleny do několika emisí s nízkým objemem, nemají jednot-nou podobu - část je jich listinných a část zaknihovaných, mají různé nominální hodnoty - 10 000 a 1000 korun, uvádí další důvody Dalibor Mátl.
Nový clearing?
V souvislosti s dluhopisy se nedávno skloňoval ještě jeden pojem, a to vypořádávací centrum. Ministr financí Ivo Svoboda totiž koncem loňského roku přišel s nápadem zřídit elektronické clearingové centrum pro vypořádání obchodů se státními dluhopisy. Od té doby však ministerstvo nevydalo žádné bližší informace, k čemu by vlastně mělo sloužit a přispět. Lze se jen domnívat, že by mohlo jít o snahu napojit naše clearingová centra na mezinárodní vypořádávací systémy Cedel nebo Euroclear.
Nicméně jedno je jisté: vypořádání obchodů u nás funguje poměrně dobře - bondy se vyrovnávají většinou přes burzovní UNIVYC nebo přes systém České národní banky - a český kapitálový trh pálí rozhodně daleko větší problémy než tento.
