KDO NAKOUPÍ, NEPROHLOUPÍ

Odpoledne dne 12. srpna roku 1982 uzavíral index Dow Jones na 777 bodech, poslední prosincový den roku 1999 končil na 11 497 bodech. Za necelých osmnáct let se tento ukazatel tedy zvýšil zhruba čtrnáctkrát.
Charakter amerického akciového trhu se v posledních dvou desetiletích zcela zásadně mění. Index P/E (cena akcie k výnosu), který se od roku 1872 vždycky pohyboval kolem patnácti (pokud se výrazněji odchýlil, vždy jen na přechodnou dobu), v posledním desetiletí soustavně převyšuje 20, ba dokonce i 30 a ceny akcií přesto rostou dál.
Velcí finanční analytici třicátých let byli přesvědčeni, že pro investory je nejnebezpečnější věta: „Tentokrát je to jinak. Někdy je ale skutečně všechno jinak. I když rádoby experti z Wall Streetu si zřejmě myslí, že finančnictví je jedinou oblastí, které žádnou změnu nepřipouští. Proto například Economist v posledních pěti letech soustavně předpovídá, že teď se už definitivně musí ceny akcií zhroutit.

Změna je život.
Koncem roku 1996 vážení profesoři ekonomie a výmluvní obhájci tradičního modelu oceňování akcií sdělili guvernérům Fedu, že akcie jsou už tak nadhodnoceny, že při krachu ztratí dvě třetiny hodnoty. Nato předseda rady guvernérů Alan Greenspan pronesl své slavné varování o iracionálním chování investorů. V té době byl Dow Jones na 6437 bodech. Ale místo toho, aby o dvě třetiny klesl, v následujících dvou letech o dvě třetiny vzrostl.
Všichni chápou, že medicína, fyzika, psychologie, či dokonce i práva podléhají změnám, ve financích se však počítá s věčnými pravdami. Někdy ale změny zasáhnou i oblast financí. Dnes jsme například uprostřed takové změny, která neovlivňuje jen samotné finanční trhy, ale také politiku, kulturu a společnost.
Tato změna - vlastně spíše revoluce - začala ve Spojených státech, ale bezpochyby se rozšíří po celém světě. Stále víc investorů ze středních a nižších majetkových skupin se začne podílet na růstu ekonomiky tím, že budou nakupovat akcie.
Nejde přitom jen o fenomén internetu. V poslední době nemíří vzhůru pouze akcie technologických firem, ale celý akciový trh. Příčina podle mého názoru tkví v tom, že američtí investoři zjistili, že pokud si podrží akcie dostatečně dlouhou dobu, nejsou pro ně zdaleka tak rizikovým nákupem, jak se dříve myslívalo.

Bez rizika.
Odkud vyvěrá nový postoj vůči vlastnictví akcií? V prvé řadě riziko snížil rozvoj techniky, ekonomiky, řízení, a dokonce i politiky. A za druhé se investoři díky snadnému přístupu k informacím dověděli o investování pravdu: akcie, které historicky nesou dvakrát vyšší zisky než bondy, mohou být rizikem, pokud je někdo kupuje jen na krátkou dobu. Když je ale považuje za investici dlouhodobou, pak nejsou o nic riskantnější než obligace.
Racionálnější pohled obavy z riskování snižuje. Domnívám se, že tento pochod skončí, až všechen iracionální strach z akciového trhu zmizí. A kdy to bude? V době, kdy Dow Jones dosáhne úrovně asi 36 tisíc bodů. Jestliže akcie zpevnily od roku 1982 zhruba čtrnáctkrát, mohou se jejich ceny ještě zvýšit přibližně na trojnásobek. Teprve pak bude jejich cena reálná.
I kdybyste měli proti této teorii námitky, musíte přiznat, že v posledních dvou desetiletích se udály na americkém trhu tak rozsáhlé změny, že musí ovlivnit zbytek světa. Tyto změny jsou výsledkem pozoruhodné souhry okolností.
Tou první je demokratizace finančních trhů. Poprvé v historii vznikla rozsáhlá třída zaměstnaných kapitalistů, mužů a žen, jejichž aktivity zaměřené na získání bohatství zahrnují jak plat, tak kapitálové vlastnictví. Donedávna byl kapitálový trh doménou bohatých a starých. Ještě v roce 1982 představoval majetek akciových fondů pouhé 54 miliardy dolarů, v současnosti ve Spojených státech existují více než čtyři tisíce fondů a jejich aktiva překračují tři biliony dolarů. V roce 1980 investovalo do akciových fondů jen šest milionů amerických rodin, dnes už jich je více než 45 milionů a jejich počet stále stoupá. Více než polovina všech Američanů je majitelem akcií buď přímo, nebo přes kolektivní investování. Na této revoluci se podílí nejen internet, ale také prosazení zákonů stimulujících rozvoj takových penzijních plánů, které si řídí zaměstnanci sami. Dnes má „penzijní účty zhruba 40 procent amerických domácností. A to má dvojí dopad.

Penze ve vlastní režii.
Za prvé ten, kdo investuje do penzijního plánu, může podle zákona investici zpeněžit až v důchodovém věku. Tudíž zákon donutil miliony Američanů, aby se staly investory dlouhodobými. A za druhé Američané pochopili, že pohodové stáří závisí na kvalitě jejich investičního portfolia, a nikoliv na tom, v jak velké firmě pracují, či jak funguje sociální zabezpečení. Miliony lidí se náhle musely umět postarat o vlastní budoucnost a nezbylo jim nic jiného než se zajímat o pravdu o akciovém trhu.
Nejdramatičtěji však počet držitelů akcií stoupl v mladé generaci a v rodinách s nízkými příjmy. Přírůstek akcionářů v této kategorii vzrostl za pouhých šest let - od roku 1989 do roku 1995 - o neskutečných 79 procent.
Rozšiřování a prohlubování akciového vlastnictví bude mít bezpochyby politické dopady: zájmy akcionářů budou více odpovídat zájmům korporací, jejichž akcie mají. Američtí politologové přirovnávají důsledky toho, že akcie v Americe vlastní čím dále více rodin se středními a nízkými příjmy, politickým důsledkům, jaké mělo rozhodnutí Margaret Thatcherové prodávat státní byty nájemníkům. Jakmile se z nájemníků stali majitelé bytů, začali se velice živě zajímat o daně z nemovitostí a o vládní politiku ovlivňující hodnoty nemovitostí. A něco podobného se dnes děje ve Státech.
Všichni hlavní prezidentští kandidáti jsou pro ekonomiku volného trhu neboli - jak se to říká v Evropě - pro ekonomiku liberální. Růst cen akcií koneckonců závisí na tom, jak si ekonomika vede. V USA hrubý domácí produkt od roku 1982 rostl ročně v průměru o 3,3 procenta, tedy asi o polovinu rychleji než v historickém průměru. Nezaměstnanost se nyní pohybuje kolem 4,1 procenta a - co je ještě pozoruhodnější - 64 procent dospělých pracuje. A přes to všechno je inflace zkrocená.

New deal v éře internetu.
Je toto „nová ekonomika ? Myslím si, že ano, ale nikdy není nic zcela jisté. Technický pokrok bezpochyby podpořil produktivitu práce, takže dnes stejný objem práce a stejný kapitálový vklad přinášejí výrazně vyšší výstupy. Funguje internet, který snižuje náklady, protože umožňuje operace s nižšími zbytečnými ztrátami. Nabídku služeb a zboží rozšířilo uvolňování světového obchodu, otevřely se nové trhy, státy nabízejí politické prostředí příznivější pro ekonomický růst, po pádu železné opony téměř všude panuje mír. Nová ekonomika přinesla nevídanou stabilitu.
Ale vytrvá boom amerického akciového trhu? A bude se šířit? Musíme pochopit, že důvodem růstu akcií nejsou vyšší výdělky nebo nižší úrokové sazby, ale pokles toho, co ekonomové nazývají „riziková prémie . Tedy zvláštní vyšší zisk, který se při investování do akcií očekává, protože se akcie považují za rizikovější než státní obligace. Akcie však rizikovější nejsou. Už se to dokázalo.
Klíčovou otázkou dnes je, zda pokles rizikové prémie je dočasný, anebo trvalý. V roce 1998 za pouhých šest týdnů Dow Jones klesl o 1800 bodů. To však představovalo pouhé tři desetiny procenta aktiv akciových fondů. A tak z nich odešlo jen velice málo investorů.
Investoři se prostě už poučili: pokud investují na dlouhou dobu do diverzifikovaných portfolií, mohou počítat s vysokým ziskem při poměrně nízkém riziku. Z toho plyne, že i ve finančnictví se mohou věci měnit. Jsem přesvědčen, že změna v postojích investorů je trvalá. Domnívám se, že ceny akcií budou růst zhruba stejným tempem jako v posledních pěti letech, dokud Dow Jones nedosáhne přibližně 36 tisíc bodů. Teprve pak budou ceny akcií odrážet jejich skutečnou hodnotu a zisky z investování do akcií se budou pohybovat kolem pěti až šesti procent ročně. Nemám ovšem křišťálovou kouli a nevím, jestli se tak stane za pět, nebo snad až za dvacet let.

Americká „nákaza“.
Trhy v Evropě a v Japonsku jsou sice jiné než ve Spojených státech, ale mění se už také. Přestože v Evropě jsou akcie dlouhodobě rizikovější než obligace, nejsou tak nebezpečné, jak si investoři myslí. Zatím malí investoři v evropských zemích mají vyšší náklady a užší výběr než v USA, ale americký organizátor trhu Nasdaq do roka otevře trhy jak v Evropě, tak v Japonsku. Na nich se bude obchodovat s akciemi jak amerických, tak mezinárodních společností, budou na nich probíhat primární veřejné nabídky a nabízet v Americe oblíbená portfolia.
Postupné odbourávání regulačních bariér zostřilo konkurenci mezi makléři, takže nákup akcií bude stále jednodušší a levnější. Obavy z rizika budou klesat v celém světě a to vyžene ceny výše. Stejně tak, jako tomu bylo a je ve Státech. Celý svět je dnes v etapě přehodnocování akcií. Tento proces začal na počátku osmdesátých let a dnes jsme asi uprostřed. Než skončí, vytvoří se nové bohatství v řádech desítek bilionů dolarů. A nevydělají jen bohatí a staří, ale především mladí a rodiny se středními a nízkými příjmy.