Začněme nejprve tím, jak chudák Warren Buffett k indikátoru přišel. Různí věštci akciové apokalypsy si rádi půjčují jména úspěšných investorů. O poměru celkové tržní kapitalizace akcií k HDP se často hovoří jako o Buffettově ukazateli, nebo jako o jeho oblíbeném ukazateli.
To je ale trochu zavádějící, protože Buffett se o tomto ukazateli zmínil pouze jedinkrát. Bylo to skoro před 25 lety, v roce 2001, kdy komentoval, proč již několik let před tím považoval akciový trh za bublinu. O tomto ukazateli mimo jiné řekl, že má svoje limity, průběžně poroste a může poukazovat spíše na extrémní situace. A z této doby je ostatně i jeho komentář o hranici 200 procent.
Z výše uvedeného vyplývá, že i sám věštec z Omahy bere ukazatel s velkou rezervou a spíše jako indikátor extrémních situací. Od roku 2001 se Buffett o tomto indikátoru nikdy nezmiňoval, nepíše o něm ani ve svých dopisech akcionářům, kde shrnuje nejdůležitější informace, ani v jiných rozhovorech. Jeho jméno tedy používají spíše ti, kdo chtějí tomuto ukazateli dodat falešnou sílu. Označovat ukazatel jako Buffettův je v podstatě na úrovni fake news – je to totiž jen způsob, jak mu dodat falešnou váhu. Strašení Buffettovým indikátorem poslouchám posledních deset let a kdo se jím řídil, přišel na trhu o ohromné výnosy.
Trh roste rychleji než HDP
Přesto je dobré se podívat, co vlastně ukazuje. Na růst ukazatele v čase má vliv několik různých trendů. Jak Buffett správně poukazuje, podíl velikosti akcií na celém trhu bude mít dlouhodobě rostoucí tendenci. To, že ukazatel roste, je tedy normální. Akciový trh v minulosti rostl dlouhodobě tempem deset procent ročně, což neukazuje na přehřívání. HDP zemí jako USA ale takovým tempem neroste, a takový růst ani nemůžeme očekávat.
Zatímco před 20 lety byl očekávaný růst HDP USA pět procent, teď je ještě nižší. Akciový trh proto i bez jakýchkoliv dalších vlivů poroste rychleji, a celý indikátor bude dlouhodobě růst. Za 25 let by to znamenalo, že akciový trh vyroste 3,2krát rychleji než HDP (při růstu trhu deset procent a HDP pět procent), aniž by to znamenalo bublinu. Na vrcholu bubliny byl ostatně ukazatel na 150 procentech a nyní je na 217 procentech, což představuje růst jen o 1,4násobek.
Záleží na počtu firem na burze
Důležitým faktorem je rovněž to, že tržní kapitalizace a HDP firem spolu souvisí velmi nepřímo. Zatímco tržní kapitalizace ukazuje celkovou hodnotu akciových firem, HDP ukazuje celkovou hodnotu nově vytvořených statků. Svým způsobem by tedy mohlo jít o alternativu k ukazateli celkových tržeb (sales). Až na to, že v HDP nejsou jen hodnoty vyprodukované akciovými firmami, ale také neveřejnými společnostmi a státem.
Tržní kapitalizace se každopádně v různých zemích zásadně liší. Třeba Německo a země eurozóny mají podíl tržní kapitalizace akcií vůči HDP podstatně nižší, protože se firmy méně financují na burze. Naopak Hongkong je o řád výše, protože se zde obchodují akcie čínských společností. Samo o sobě to ale neznamená, že by akcie obchodované v Hongkongu nebo třeba ve Švýcarsku (akciový trh na úrovni 220 procent HDP) byly drahé a v Německu levné (akciový trh na úrovni 62 procent HDP).
Bublina v minulosti vypadala jinak
Americký akciový trh aktuálně určitě není levný. Na druhou stranu, z našeho pohledu se na něm ani v tuto chvíli nenafukuje bublina. Když se totiž podíváme na technologické giganty, kteří jsou hlavním důvodem vyšších valuací celého trhu, můžeme vidět, že jejich P/E poměry se za posledních pět let příliš nezměnily (MSFT, Apple), nebo dokonce klesly (NVIDIA, Alphabet, Amazon). To znamená, že růst jejich ceny byl kompenzován růstem zisků. To není nezdravý růst ukazující na bublinu ani na šílenství.
Například NVIDIA, která vyrostla o 1280 procent, je nyní z fundamentálního hlediska o polovinu levnější. To ukazuje, že růst ceny má své důvody. Ostatní akcie za pět let nijak dramatický vývoj nezaznamenaly, obzvláště ve srovnání s růsty před rokem 2000.
| P/E 2020 | P/E 2025 | Růst 2020 – 2025 | |
| Microsoft | 40 | 37 | 120 % |
| Apple | 38 | 35 | 84 % |
| NVIDIA | 97 | 50 | 1280 % |
| Alphabet | 36 | 22 | 152 % |
| Amazon | 130 | 35 | 34 % |
Když se naopak podíváme na valuace technologických gigantů z roku 2000, uvidíme, že bublina vypadala jinak.
| P/E 2000 | Růst 1995 – 2000 | |
| Microsoft | 67 | 1051 % |
| Cisco | 270 | 3534 % |
| Oracle | 134 | 1444 % |
| Intel | 65 | 1082 % |
Situaci ovlivňuje i velký podíl technologických firem
Řada investorů je posedlá P/E, aniž by tomuto ukazateli skutečně rozuměli, kvůli čemuž dochází k různým historickým srovnáním, která ale nereflektují řadu účetních odlišností. V uplynulých letech totiž došlo třeba ke změnám v účetním systému GAAP či v tom, jak se odepisují kapitálové výdaje a výdaje na výzkum.
Nyní je na americkém akciovém trhu větší podíl technologických firem, protože i naše životy jsou mnohem více spjaty s technologiemi než dříve a stejně tak i společnosti. A tyto firmy mají velké výdaje na vědu a výzkum. Kdyby je odepisovaly postupně (jako kapitálové výdaje), jejich čisté zisky by byly vyšší a P/E nižší. Zjednodušeně, když srovnám dvě identické společnosti a jedna koupí továrnu a druhá dá stejnou částku do výzkumu a vývoje, druhá bude mít výrazně nižší účetní zisk a tím výrazně vyšší P/E.
Větší podíl technologií, velkých společností a výdaje na vědu a výzkum patří kromě samotného růstu cen akcií mezi faktory, které valuace tlačí výše. Trh tedy levný není, ale rozhodně na něm ani není nebezpečná bublina.
Autor vede investiční analytický tým obchodníka s cennými papíry Fichtner a.s. a je jedním z partnerů. Na finančních trzích se pohybuje od roku 2002. Je autorem knihy „10 způsobů, jak se (ne)nechat připravit o peníze” a spoluautorem knihy „Osobní finance”. Specializuje se na portfolia velmi bonitních klientů – rentiérů, investujících stovky milionů korun až jednotky miliard.
