Stříhali dohola řeckého bondholdra

Ceny se hroutily a naděje zmíraly, že se řecký dluh jednou splatí...

Ceny se hroutily a naděje zmíraly, že se řecký dluh jednou splatí. Pánové v oblecích jenom se dívali, že už je věřitel zas jednou odchycen. Zas jednou naletěl, což něco stojí.

Josef Kainar nám promine a pro čtenáře týdeníku EURO to také není novinka. Je ale pravda, že každý další týden jen zvyšuje naše předpovědi z loňského podzimu, že si držitelé řeckých vládních dluhopisů nakonec místo kuponů ze všeho nejspíše střihnou nějakou tu ztrátu. Koneckonců kdo postupoval poctivě (a prozíravě), už si jistě na řecké dluhopisy ve svém portfoliu vytvořil nějaké oprávky. Až příliš mnoho zpráv v tamním i mezinárodním tisku totiž naznačuje, co už všem zúčastněným začíná docházet. Totiž že řecká dlužnická pozice je dále neudržitelná.

Sázka nevyšla

Na sklonku loňského roku se brutto zadluženost řecké vlády pohybovala nepatrně za hranicí 130 procent HDP a v absolutním vyjádření představovala přes 307 miliard eur. Horší je, že sázka na vnitřní devalvaci, která je podmínkou pro obnovení konkurenceschopnosti Řecka, zjevně nevyšla a pořád nevychází. Ono se to po pravdě dalo čekat. A opět jsme v týdeníku EURO připomínali, že země, jejíž ekonomika má disproporční váhu mezinárodně neobchodovatelných statků, bude mít s rozpočtovými škrty a snižováním mezd problém. Jednoduše proto, že to není při této struktuře vhodný a dostatečně rychlý kanál pro obnovení konkurenceschopnosti a vytvoření kapacity pro splácení dluhu. Například v porovnání s Estonskem, které během roku dokázalo snížit velmi vysoký deficit běžného účtu z někdejších dvanácti procent HDP až do přebytku, je tady rozdíl. Estonsko dokázalo mimo jiné velmi rychle zvýšit vývoz zboží a služeb, protože právě tyto položky představují vyšší podíl na jeho HDP, který díky tomu roste. Vnitřní devalvace jako podmínka přechodu na euro nese – pokud jde o konkurenceschopnost Estonska – výsledky. V Řecku zjevně ne. Pomiňme skutečnost, že Estonci měli přes hlubokou krizi v roce 2009 nekonečně menší schodek veřejných financí a vládní dluh byl zanedbatelný, a udělejme si bližší porovnání. Oproti vysoce průmyslové ekonomické struktuře, charakteristické pro Česko, mají Řekové jen velmi malý podíl průmyslu na HDP: na přidané hodnotě se podílí jen necelými čtrnácti procenty a průmyslová výroba nadále klesá (v letošním únoru o 4,59 procenta oproti českému nárůstu o třináct procent). Řecko se tedy nedokáže vytáhnout z krize prostřednictvím exportu zboží, ani přes pokles mzdových nákladů. Prostě to nestačí, a důsledkem fiskálních restrikcí je ekonomický propad.

Turisté to nezachrání

Cestovní ruch, který je v řecké ekonomice podstatně důležitější než v české, je zas extrémně citlivý na špatné zprávy. Paradoxně největším pomocníkem v letní sezoně může být nízký zájem o dovolené v arabských zemích, jimž se turisté vyhýbají. Jenže i zde je konkurentů hodně a Řekové jsou schopni „vyrobit“ svoje vlastní špatné zprávy. Země má nadále duální deficity. Má vysoký schodek běžného účtu – v posledním čtvrtletí loňského roku absolutně asi tak osmkrát vyšší, než mělo Česko, což znamená, že se v cizině dále zadlužuje. Má však také stále velký deficit veřejného sektoru, který překročil loni deset procent HDP po 13,6 procenta v roce 2009. Ořezávání rozpočtových schodků a redukce mzdových nákladů tak v zemi s duálními deficity v podstatě nemůže znamenat nic jiného než hospodářský pokles a vysokou nezaměstnanost. Ta překročila čtrnáct procent, což je problém zejména tehdy, když se cizinci nevalí do země, protože mají vlastní starosti a neradi poslouchají zprávy o demonstracích. Výsledkem nemůže být nic jiného než nárůst zadluženosti v poměru ke klesající ekonomické výkonnosti, a tedy i další snížení pravděpodobnosti na plné splacení pohledávek za řeckým státem v jejich současné výši a struktuře.

Komu nejmíň

Tohle samozřejmě není žádná raketová věda: strukturální problémy řecké ekonomiky byly dobře známy již v době, kdy se před rokem pro něj dělal záchranný balík. Kdekdo to samozřejmě věděl, ale v obavách z dominového efektu si eurozóna raději potichu lidově řečeno „načůrala do ouška“. Jenomže kde jsou stejné chyby, tam budou i stejné známky, což investorům tak nějak začíná docházet. Můžeme jen spekulovat o tom, co vyděsilo držitele dluhopisů víc: zda toto poznání, anebo velmi nešikovné časování zpráv o změnách týkajících se postavení věřitelů. Od roku 2013 budou v souladu s nově koncipovaným Evropským stabilizačním mechanismem (ESM) do hry „pána na holení“ vtaženy i privátní subjekty, držící vládní dluhopisy zemí označovaných jako PIIGS. Jde tedy o pořadí, na koho se v případě restrukturalizace zadluženosti dostane ze sta procent, na koho míň a na koho úplně nejmíň. Že se privátní investoři začali bát a vnímali nové, byť racionálněji koncipované plány na ESM jako kroniku svojí ohlášené smrti, není nijak překvapivé. Jak jinak reagovat na informaci, že daňoví poplatníci už nebudou soukromým subjektům, které investovaly do obligací „prasátek“, platit sto procent jejich nároku?

Víra neuzdravila

Kdyby Řecko bylo jediné, kdo má problémy, bylo by už dávno v restrukturalizaci. Není tam jenom proto, že eurozónu obchází hrůza z toho, že by mělo zachraňovat někoho doopravdy velkého typu Španělska, na což nejsou a nebudou peníze. Potíž je v tom, že dnešní postoj Bruselu a eurozóny připomíná spíše prvotní křesťany než technicky kompetentní bankéře a makroekonomy. Víra nahrazuje dobře utajené a zároveň promyšlené přípravy na to, co přijde, a co se nedá v případě Řecka odestát.
Řecko nebylo součástí institucionálního záchranného mechanismu eurozóny, onoho ochranného valu pod zkratkou EFSF. Jeho balíček z loňského jara je v podstatě kombinací programu Mezinárodního měnového fondu (MMF) a technicky vzato bilaterálních půjček. Na rozdíl od půjček od mezinárodních institucí, jako je MMF, který má jasně zakotvený statut preferovaného věřitele, v minulých dlužnických krizích bilaterální věřitelé, jednotlivé země vždy ostrouhaly. V každém případě je bilaterální dluh, a dokonce i pohledávky EFSF za Irskem a všemi dalšími příjemci pomoci z „evropského valu“ pohledávkám MMF podřízen, jinak by do toho fond nikdy nešel a tuto pozici konzistentně zastával vždycky: koneckonců nese odpovědnost vůči svým členům, tedy i České republice. To je v pořádku.

Informace pro fajnšmekry

Jak bude restrukturalizace vypadat? Veškeré úsilí bude vynaloženo na to, aby odpis vypadal dobře. A hlavně, aby vše proběhlo potichu. Takže se případná výměna řeckých dluhopisů za nové, restrukturalizované, odehraje spíš na poli velkého natahování splatností než na přímém odpisu jistiny. Možná dojde na kombinaci natažení splatnosti a snížení sazeb. Řekové jsou nepochybně technicky dostatečně kompetentní na to, aby dokázali nabídnout věřitelům scénář, který je sofistikovaný a plus minus férový zároveň. Ostatně jim bude s analýzou pomoženo. Určitě nepožádají o úlevu na dlužní službě, která by se v přepočtu na současnou hodnotu blížila bulvárním zprávám o odpisu 70 procent. Řecko je bohatá, byť chudnoucí země, ale stále ještě s téměř třiceti tisíci dolarů HDP na hlavu a s dosud ne zcela vyčerpaným potenciálem lepšího řízení. V zásadě bude muset být vyplacen fond, který možná v rámci dalšího programu svoje pohledávky přefinancuje, aby pomohl „vyhladit cash flow“. Ty vlády, které se na záchranný balíček poskládaly (Slovensko se rozumně nezúčastnilo), natáhnou splatnosti a sníží úrok. Řecko dostane úlevu, ale bude muset pokračovat v programu „strukturální adaptace“. Dá se to dělat potichu. Natahovat splatnosti a upravovat sazby není záležitost, na níž by se daly ve věřitelských zemích prohrát volby, to jsou informace pro fajnšmekry. Podmínkou bude, že soukromí investoři budou participovat nejméně ve stejné míře jako bilaterální věřitelé. V zájmu těchto věřitelů ve skutečnosti je, aby se tohle stalo co nejdříve: jinak se posunou do jiné věřitelské pozice, než jsou dnes s tím, jak se z jejich peněz budou vyplácet soukromí investoři. Nezapomínejme na to, že pozice současných soukromých držitelů řeckých obligací ani zdaleka nekopírují podíly jednotlivých vlád na řeckém záchranném balíčku. Čerstvý výsledek voleb ve Finsku je možná jen varováním toho, co může přijít: každopádně ochota zdánlivě „solidarizovat“ s dlužníky, ale fakticky skrytě rekapitalizovat jakékoliv institucionální investory, má svoje hranice. A k nim se nyní veřejné poznání rapidně blíží.
Nehledě na všechna tvrzení o opaku bych chtěl vyjádřit naději, že touto dobou musejí probíhat vysoce utajená jednání o tom, kdo kolik „pustí“, a velcí privátní investoři jsou u toho. V opačném případě je něco velmi špatně. A propos, německý bulvár ať neživí naději, že kdokoli za babku dostane řecké ostrovy. Ostatně poslední pokus nedopadl dobře.