ČERNÁ DÍRA PO ČESKU - Euro.cz

Přihlášení

ČERNÁ DÍRA PO ČESKU

, Tomáš Kořínek,
ČERNÁ DÍRA PO ČESKU
Zdroj: Euro.cz

P o d n i k o v é     f i n a n c e

V diskusích o stavu českých podniků bývají nejčastěji vyslovovány termíny velikost tržeb a zisk. Investora však především zajímá výnos jím vložených prostředků. Proto je účelnější zaměřit se na měření výnosu na kapitál a analýzu struktury kapitálu – tedy toho, v jaké míře jsou společnosti financovány vlastníky a v jaké míře jsou financovány dluhem.

Jde o tři základní ukazatele výnosnosti: Provozní zisk, který představuje veškeré vytvořené prostředky, jež je firma schopna rozdělit mezi své akcionáře a věřitele, a nejlépe popisuje schopnost společnosti generovat výnos. Pouze tyto prostředky lze použít k výplatě úroků a podílů na zisku. Poměr mezi provozním ziskem a celkovým kapitálem společnosti je mírou výnosu na investovaný kapitál. Do kapitálu je přitom nutno zahrnout veškeré prostředky, za něž musí společnost platit – tedy vlastní jmění a čistý dluh. Za tyto prostředky očekávají vlastníci podíl na zisku a věřitelé úrok.

Ukazatel čistého výnosu vyjadřuje poměr mezi čistým ziskem a vlastním jměním, a udává tedy, jaký výnos opravdu získali vlastníci společnosti ze svých investovaných prostředků.

Třetím ukazatelem je míra provozního zisku – poměr mezi provozním ziskem a tržbami (výkony). Tento poměr měří schopnost společnosti udržovat své provozní náklady (tedy náklady přímo související s její aktivitou) v odpovídajícím poměru k tržbám. V poměru mezi provozním ziskem a tržbami by se mělo odrážet zvyšování produktivity společnosti, a tedy zlepšování její provozní efektivity. Do analýzy jsem zahrnul všechny společnosti, které v období 1994 až 1997 publikovaly pravidelně své auditované výsledky v Obchodním věstníku, kromě investičních či leasingových společností, fondů a podobně a také subjektů s tržbami pod jeden milion korun. Celkový obrat analyzovaných firem dosahuje více než jednoho bilionu korun, takže jde o dosti reprezentativní vzorek.

Strmý pád

Jak je zřejmé z připojených grafů, po celé sledované období klesaly všechny tři ukazatele výnosnosti. Nejprudší pád zaznamenal ukazatel čistého výnosu, ale i ukazatel výnosu na kapitál rapidně poklesl – z jedenácti na šest procent. Tento pokles zcela koresponduje s poklesem poměru mezi provozním ziskem a tržbami. Ukazuje se, že pokles výnosnosti kapitálu (ať již celkového nebo čistého) je primárně způsoben poklesem provozní efektivity společností. Jinými slovy, společnosti nebyly trvale schopny reagovat na růst cen vstupů ani zvyšováním cen, ani zlepšením své efektivity. Je zajímavé, že tahounem propadu byly právě velké společnosti s obratem nad pět miliard, jejichž produktivita klesala v celém období. Naopak malé a střední společnosti dokázaly ještě v roce 1995 své výnosy na kapitál byť slabě, ale přece jen zvýšit.

Plné hrsti peněz

Dalším zajímavým faktem je soustavný růst zadluženosti společností, tedy poměru mezi dluhem a vlastním jměním. Úvěry rostly nezmenšeným tempem až do konce roku 1997, přestože výnosnost společností rapidně klesala. Je vidět, že banky – často současně v roli věřitelů i vlastníků – rozhodně nevytvářely tlak na zvýšení efektivity firem.

Nové prostředky neplynuly ani tak na zvýšení provozního kapitálu (jeho poměr k tržbám dokonce klesal), ale na zvyšování fixních aktiv. Jejich růst pokračoval nezmenšeným tempem i v letech 1996-1997, a nelze tedy rozhodně hovořit o zpomalení investic. Bohužel, nové investice do aktiv se neprojevily zvýšením efektivnosti – ta naopak dále klesala. Protože v důsledku nižší provozní výnosnosti rostlo pomalu i vlastní jmění společností (v roce 1997 dokonce u menších společností nominálně klesalo), rostl podíl dluhu na financování fixních aktiv. Protože přírůstek fixních aktiv nevedl k zvýšení provozního výnosu na kapitál, rozdíl mezi tímto výnosem a cenou zdrojů se prohluboval. Kruh se spojil na konci roku 1997, kdy se celkový čistý výnos sledovaných společností dostal do záporných čísel. Strategie přístupných úvěrů tedy v žádném případě nevedla společnosti k tomu, aby „oddechový čas využily k rychlé transformaci a snížení nákladů.

I v roce 1997 nadále klesaly provozní výnosy na kapitál, a neprojevilo se tedy ani přitvrzení monetární politiky v polovině roku 1996. Výsledky společností kótovaných na burze ukazují, že u nich došlo v pololetí 1998 k dalšímu mírnému poklesu výnosnosti na kapitál i výnosnosti na tržby v porovnání s pololetím 1996 a 1997. Ani dva roky po prvním výrazném zvýšení úrokových sazeb tedy nedošlo k obratu v trendu poklesu provozní výkonnosti.

Nejvyššího poměru výnosů (jak provozních, tak čistých) na kapitál dosahují stále velké společnosti s obratem nad pět miliard korun. V případě čistého výnosu pouze ony dosahovaly kladného výnosu na vlastní jmění, a neznehodnocovaly tedy vložené investice. Nicméně i u nich se soustavně zhoršovaly všechny parametry.

Bez ohledu na cenu kapitálu, navzdory přitvrzení měnové politiky a rostoucím tržbám se provozní výkonnost domácích průmyslových firem soustavně snižovala. V důsledku takového vývoje muselo nutně docházet ke znehodnocování vložených prostředků a jejich nahrazování dluhem. Růst dluhu, který až do konce roku 1997 nebyl bankami omezován, by musel zákonitě vést k enormnímu nárůstu úrokových nákladů i bez zvýšení úrokových sazeb. Tato spirála vyústila v současnou situaci. Společnosti nebyly schopny se během druhé poloviny roku 1996 a celého roku 1997 přizpůsobit tvrdším měnovým podmínkám a nepříznivý trend poklesu výkonnosti dále pokračoval.

Fiktivní jmění

Stejně zajímavé je porovnat zjištěnou výnosnost na kapitál s cenou dluhu. Co znamená fakt, že společnosti nevyprodukovaly od roku 1995 tolik prostředků, aby výnos na kapitál byl vyšší než cena dluhu? Znamená to, že vlastní jmění společností je silně nadhodnoceno a jeho reálná hodnota soustavně klesá minimálně od roku 1994. Přestože kompletní srovnatelná data pro rok 1993 nejsou k dispozici, podle dat dostupných lze usoudit, že tento trend existoval již v období 1993 až 1994. Rozhodně tedy nelze říci, že společnosti byly v roce 1996, před první měnovou restrikcí, v dobrém stavu a že jejich problémy způsobila právě tato restrikce. Pokusme se odhadnout, jaká je reálná cena vlastního jmění – tedy skutečné jmění vlastníků. Z analýzy vyplývá, že ještě v roce 1994 byly firmy schopny udržovat svůj provozní výnos na kapitál vyšší, než byla cena dluhu. Výnos pro investory byl tedy nad cenou dluhu a reálná hodnota vlastního jmění byla díky tomu vyšší než účetní. Potom to už šlo z kopce. Klesal provozní výnos, a tím se vlastní jmění znehodnocovalo až na zhruba sedmadvacet procent jeho nominální hodnoty v roce 1997!

Opět je třeba zdůraznit, že vliv zdražení peněz není v tomto případě zásadní. I kdybychom pro rok 1997 použili cenu dluhu v roce 1995, tedy před jejím zvýšením, byla by reálná hodnota vlastního jmění v roce 1997 padesátiprocentní a poměr dluhu k vlastnímu jmění 70 procent. Z toho je zřejmé, že společnosti jsou převážně financovány z bankovních dluhů. Skutečnost je přitom pravděpodobně ještě o něco horší, než výpočty ukazují, neboť kvůli českým účetním standardům nebylo možné zahrnout skrytý dluh v podobě leasingu a nebylo možno určit, jaká část vlastních zdrojů je ve skutečnosti také zprostředkovaným dluhem. Řada společností byla totiž „privatizována nebo odkoupena s použitím dluhu. V situaci, kdy nejsou k dispozici detailní konsolidované výsledky společností, je možno určit relativně přesně množství dluhu, ale velikost vlastního jmění je pravděpodobně silně nadhodnocena. To, mimochodem, nutně znamená, že rovněž hodnota aktiv společností je značně nadhodnocena nebo málo využívána. To by ovšem vydalo na další samostatnou analýzu.

Obrat není na obzoru

Uvedená fakta korespondují se závěry těch ekonomů, kteří objektivně analyzovali vývoj ekonomiky z makroekonomického hlediska. Poskytuje však některé další informace. Schopnost tuzemských společností vytvářet výnos na investovaný kapitál se zhoršovala již minimálně od roku 1994, spíše však již od roku 1993. Příčinou tehdy nebyla výše domácích úrokových sazeb, která ostatně nebyla hlavní příčinnou poklesu výkonnosti ani v dalších letech.

Je zcela evidentní, že primárním důvodem byl neustálý růst provozních nákladů. Dále je vidět, že ani růst finančních nákladů v letech 1996 až 1997 nevedl k obratu směrem ke snižování provozních nákladů. Zda bylo zpomalení tempa poklesu výnosů v roce 1997 způsobeno snahami po racionalizaci, nebo prostě tím, že výkonnost již neměla kam klesat, ne-lze jednoznačně určit. Nicméně ani v roce 1997 se nedostavil obrat v trendu snižování provozních výsledků na inves-tovaný kapitál. Tento vývoj se navíc odehrával na pozadí neustálého zvyšování fixních aktiv, které se ovšem ve snížení provozních nákladů také neprojevilo.

Zároveň je patrné, že ani po rázném zvýšení ceny dluhu ve druhé polovině roku 1996 a v roce 1997 nedošlo k poklesu míry zadlužení. Naopak, dluh v poměru k vlastnímu jmění rostl a rostl i absolutně. Růst fixních aktiv byl stále více financován z dluhu. V této chvíli se projevila nejen slabost společností jako takových, ale i slabost jejich vlastníků. Ti nebyli schopni poskytnout firmám žádné nové zdroje, a tím je odsoudili k závislosti na úvěrech.

Tento fakt by však neměl sloužit jako argument pro ty, kteří tvrdí, že v naší ekonomice nejsou a nebyly dostatečné zdroje pro efektivní investice, a že tedy bylo a je logické, že většinu kapitálu musí poskytovat banky. Nezaměňujme příčinu a následek. Koncentrace kapitálu v bankách byla spíše důsledkem nefunkčnosti kapitálového trhu. Investování na veřejných trzích bylo v období po kuponové privatizaci zprofanováno kvůli absenci pravidel a vůle trh opravdu regulovat. Navíc byl vytvořen prostor pro to, aby se právě domácí banky staly největšími aktéry tohoto investování, což následně vedlo k typicky české cestě, kdy se banka ocitla zároveň v roli věřitele i toho, kdo společnost fakticky ovládá. Tento stav společně s opomíjením obezřetnosti v přístupu k riziku umožnil bankám bezstarostnou úvěrovou expanzi, jejíž důsledky můžeme dnes pozorovat.

Není korektní tvrdit, že to vlastně jinak nešlo a že kapitálový trh nemělo cenu budovat, když jsme se o to ani nepokusili. Rovněž se nesnažme tvrdit, že jsme tím něco zachránili, když se dnes až nečekaně ostře ukazuje, jak mastný účet budou muset daňoví poplatníci pokrýt.

Diskuze