Ve vzduchu je cítit podzim dluhopisů

18. listopadu 2002, 00:00 - Petr Fejtek, Investiční společnost České spořitelny
18. listopadu 2002, 00:00

Nutně nastane období, kdy se výnos dluhopisových fondů citelně sníží Dluhopisy jsou standardní bezpečný přístav investic na celém světě. Dokonce můžeme říci, že právě v dluhopisech je uložena většina úspor domácností, protože v nich musíme započíst i nejrůznější pojistné a penzijní produkty, které jsou opět zakotveny v dluhopisech.

Nutně nastane období, kdy se výnos dluhopisových fondů citelně sníží

Dluhopisy jsou standardní bezpečný přístav investic na celém světě. Dokonce můžeme říci, že právě v dluhopisech je uložena většina úspor domácností, protože v nich musíme započíst i nejrůznější pojistné a penzijní produkty, které jsou opět zakotveny v dluhopisech.

Dluhopisové fondy se staly oblíbeným „bezpečným přístavem“ i pro úspory našich domácností. V uplynulých dvou letech navíc poskytovaly téměř pohádkové výnosy, takže jejich obliba rostla jako z vody. V tuzemských fondech je dnes 13 miliard a v zahraničních téměř 8 miliard korun. O naše dluhopisy je však enormní zájem i v zahraničí - cizí investoři (zejména banky, mezi nimiž vedou německé) jich nakoupili již za 27 mld. dolarů, tedy za více než 800 miliard korun.

Kam se sazbami

ČNB neposkytla sluchu zahraničním analytikům, kteří se více klonili k poklesu reposazby o 0,5 %, a tak bankovní rada nakonec „pustila“ jen 1/4 procenta. Koruna v týž den posílila o víc než půl procenta, i ona jakoby očekávala razantnější snížení. Dluhopisy měly snížení již v cenách započtené. Koho asi nejvíc zajímá pohyb reposazby, jsou banky, které v našich centrálních trezorech za ně „otáčí“ stamiliardy. I tak si uvědomme, že letos celkem reposazba klesla o celé 2 procentní body (z 4,75 na 2,75 %).

Neuvěřitelná inflace

Index spotřebitelských cen se poslední měsíce vyskytuje v koridoru desetin procenta a letos již meziměsíčně klesl po sedmé! Teprve v prosinci se zřejmě dostane nad zářijových 0,8 %, ale těžko překoná procento; a kam to půjde po Silvestru, nikdo netuší. Navíc deflační strašák občas přes Atlantik zamává, i když má nějak šikmé oči. Americký FED začátkem listopadu ubral další půlprocento na 42letých rekordních 1,25 %. U nás máme tedy stále ještě „rezervy“, i když se musíme srovnávat spíš s Evropou, která svých 3,25 % stále drží. Navíc naše průměrná inflace (tzv. míra inflace, tedy dvanáctiměsíční klouzavý průměr) koncem roku dosáhne přece jen někam k 1,8 %, napřesrok možná jen 1,7 %. Ministerstvo financí trvá i po revizi pro letošek i příští rok na svých 2 %. Úrokové sazby našeho finančního trhu velmi dobře „poslouchají“ centrální banku a její reposazbu. Dluhopisový trh však stále více ovlivňuje dění na zahraničních trzích, zejména německém.

Proč rostou ceny dluhopisů, když klesají jejich výnosy: při poklesu úrokových sazeb se zhodnocují dluhopisy, které mají kupon s vyšším procentem výnosu. Ceny těchto dluhopisů tedy rostou. Fondům, které je mají zakoupené, roste hodnota majetku a tím i jejich výkonnost.

Penězi lze tapetovat

Objem oběživa a netermínovaných vkladů se meziročně zvýšil o 16 % na 647 mld. - což ovšem po přepočtu na koruny znamená, že se v ekonomice „válí“ o +90 miliard víc než loni. Nadbytek likvidity je způsoben především tím, že úroky na vkladech nestojí za řeč a „ušlý zisk“ z tržby hotovosti je nyní zanedbatelný. Nevíme sice, kolik z těchto peněz zůstává v domácnostech a kolik ve firmách. Obě skupiny k tomu mají důvod - domácnosti na obsluhu bujících úvěrů, podniky na běžný život (nikdo jim nepůjčí). Úvěry domácností v září vzrostly o třetinu na 163 mld. (tedy o +40 mld.) Kč, úvěry firem na 456 mld., což je přesto oproti loňskému září stále o 11 % nižší (-56 mld. Kč). Kontrakce se tedy zbrzdila, ale o oživení mluvit nelze. I banky tedy zoufale hledají, kam zdroje umístit, aby alespoň maličko vydělaly. O domácnostech to platí tuplem a letos také dojde k historickému zlomu, z bankovních vkladů si vyzvednou přes 50 miliard (za tři čtvrtletí to bylo 40).

Stále oblíbenější

Naše zkušenosti s tuzemským dluhopisovým trhem nejsou sice příliš dlouhé, ale můžeme říci, že základním standardům odpovídá. Oblibu našich dluhopisů charakterizuje i fakt, že zahraniční investoři a zejména banky jich nakoupily již za 27 mld. dolarů, tedy za více než 800 miliard korun. Korunové dluhopisy (tedy přesněji denominované v českých korunách) často vydávají i zahraniční subjekty - takovým papírům se říká euroobligace (eurobondy). O tom, jak i u nás roste obliba dluhopisových fondů, svědčí růst objemu peněz, které Češi do dluhopisových fondů ukládají, i rychle rostoucí počet domácností, které tyto fondy využívají. Snad nejlépe situaci charakterizuje vývoj tuzemského největšího dluhopisového fondu SPOROBOND, který jen za letošní tři čtvrtletí více než zdvojnásobil nejen objem majetku, ale právě i počet podílníků. Přitom částka investice každého z nich průměrně přesahuje 150 000 korun. V rozložení investic českých domácností sice jasně, s víc než 42 %, vedou fondy peněžního trhu a jen necelých 20 % tvoří dluhopisové fondy. Ale i fondy peněžního trhu jsou vlastně jen „krátké dluhopisové“ a téměř 30% podíl smíšených fondů je také z velké části prakticky tvořen dluhopisy, takže v tomto pohledu by naše dluhopisové fondy již zaujaly objem blízký 100 miliardám.

Výjimečné výnosy

Lidé a zejména noví investoři se však často nechali zlákat značně vysokými výnosy, jež dluhopisové fondy v posledních dvou letech vykazovaly. Lze dokonce říci, že si všichni „zvykli“ na jejich nadprůměrné výnosy (v menší míře to platí i o fondech peněžního trhu, i ty částečně využívají dluhopisy). Ovšem právě proto, že loni vynesly kolem 8 % a letos kolem 7 %, lze naopak realisticky počítat s tím, že úrodným rokům je prozatím konec. Že to není trvalý jev, mohou dosvědčit zejména pamětníci období před dvěma lety, kdy koncem roku 2000 klesly reálné roční výnosy některých fondů až do záporných hodnot.

Nic neroste do nebe

Nutně tedy nastane období, kdy se výnos dluhopisových fondů citelně sníží. Kdy k tomu dojde? Ve chvíli, kdy začnou opět růst úrokové sazby a tím klesnou ceny dluhopisů, které mají fondy v majetku. Zároveň v tomto období také začne stoupat inflace - ta ostatně nejen nutí centrální banku zvyšovat sazby, ale zároveň o to víc „odečítá“ od nominálního výnosu. Hrozí takové nebezpečí bezprostředně? Mají-li pravdu odhady analytiků sledovaných ČNB a CPI, dosáhne za rok 2,5 % a za tři roky 2,9 %. Pak je potenciál tuzemských dluhopisů značně vyčerpán. V následující tabulce vidíme, jak by cena dluhopisu po snížení úrokových sazeb stoupla a naopak jak by po zvýšení sazeb klesla. Pokud by dluhopis nebyl splatný za rok, ale třeba až za delší dobu, cena klesá ještě víc, aby správně odrážela změnu sazeb po celou dobu až do splatnosti. Ceny „delších“ dluhopisů tedy reagují na změnu úrokových sazeb více či citlivěji (u fondů se průměrná doba do splatnosti všech dluhopisů v portfoliu nazývá durace). Na domácím trhu dluhopisů tedy již nelze očekávat nadprůměrné výnosy. Dříve či později dojde k růstu sazeb, tedy růstu výnosů dluhopisů a současně k poklesu jejich cen. Při náznacích růstu inflace a zvyšování úrokových sazeb ceny (kapitálový výnos) dluhopisů, a tím i výkonnost fondů, naopak klesá: podobně, jak jsme to zažili u nás v roce 2000 i v první polovině roku 2001.

Konvergenční šance

Poněkud jiná situace je jak v Maďarsku, tak zejména v Polsku. I tam klesá inflace a na to nutně v budoucnu zareagují i úrokové sazby. S přibližujícím se vstupem do Evropské měnové unie se budou úrovně sazeb sbližovat. Kdo tedy bude mít nakoupené polské a maďarské dluhopisy, na tomto vývoji vydělá, protože jejich cena vzroste. Takovou zkušenost j
sme u nás zažili po roce 1998, kdy došlo k citelnému poklesu inflace z 10 % na prosincovou 6,8 % a tento pokles pokračoval i v roce 1999 (na 2,5 %). Naše dluhopisové fondy tehdy dík růstu cen (kapitálového výnosu) dluhopisů vykázaly značný růst výkonnosti až k hodnotám 17 % ročně. Že šlo o jednorázový a zřejmě neopakovatelný výnos? Jistě, ale jak v Polsku, tak v Maďarsku prostor k poklesu sazeb ještě je. Není pochyb o tom, že k němu v konvergenčním období dojde, jde jen o to, že nevíme, kdy se dostaví, ani jaký bude mít průběh. Že tam je ještě značný kapitálový výnos, ukazuje porovnání výnosových křivek s vědomím, že i jejich sazby jednou budou muset spadnout (někam na naši úroveň, která je již prakticky shodná s eurozónou). Nadšení ať si ovšem současně zájemci zchladí uvědoměním, že podstupují měnové riziko. A příklad? Stačí pohled na roční narozeninový dort, který nám upekl TRENDBOND, dluhopisový fond zaměřený po třetinách právě na naše, polské a maďarské dluhopisy. Kurz koruny na něm vytvořil skutečně velmi divné obrazce. Ale co si kdo myslí o vývoji zlotého a forintu, to ať zahrne do úvahy. Budou-li posilovat, výnosy se ještě zvýší; budou-li však oslabovat, výnosy nám ohlodá právě ono měnové riziko. Připravme se na to, že přístav dluhopisů je mělký a v příštím roce bude pravděpodobně ještě dále vysychat. Sazby mají k poklesu šanci stále menší a jakmile začnou růst, hrozí nebezpečí, že se v dluhopisovém fondu dostaneme dokonce do „červených“ čísel výkonnosti.

Investice do akcií?

Tvrdit, že jedině na akciích lze vydělat, je v dnešní době vyložená drzost. Kdo do nich investoval před dvěma a půl lety, má ze svých peněz sotva polovic. Tak tak na svém je ten, kdo do nich šel před pěti lety. Přesto jen za říjen americké trhy povyskočily nejvýš ze všech měsíců za posledních 16 let. Ale hospodářství stále váhá, firmy stále prodávají jen tak všelijak a válka v Iráku je na spadnutí.

Kdo pozdě chodí.

Kdo však přijde pozdě, ani chodit nemusí. Vydělávají jen trpěliví - nejověřenější je investovat maličkou částku, ale každý měsíc. Nu, tedy jiný propočet: za druhou polovinu XX. století rostl index amerických akcií Dow Jones průměrným tempem 9,25 % ročně a dosáhl úrovně zhruba 10 000 bodů. Protože není důvodu, aby takto nerostl i v první polovině tohoto století, dosáhne za 50 let hodnoty milionu bodů. A něco optimizmu na závěr: hlavní analytici a ekonomové renomované ratingové agentury Standard & Poors očekávají, že jejich index pětiset největších amerických firem dosáhne v létě příštího roku hodnoty 1155 bodů, což je zhruba o 30 % více než je jeho současná hodnota. Z historického hlediska se zdá být tento odhad také opodstatněný - v letech 1949 až 1990 index obvykle vzrostl o 33 % v devítiměsíčním období po pokoření medvědího trendu. Po velkém propadu obvykle následuje významný úvodní růst: například indexu S&P500 trvalo vzrůst z minimálních hodnot na počátku roku 1982 o 40 % jen pouhé tři měsíce. Na trzích prý nyní panují obavy, že by investoři mohli tento vzrůst promarnit. Přijde již brzy? Abby Joseph Cohenová, která má na starosti akciovou strategii v investiční společnosti Goldman Sachs, předpovídá růst indexu S&P500 v průběhu příštího roku dokonce o 50 %!

O kolik se změní ceny dluhopisů (zaokrouhleně v procentech nominální ceny):

Vliv změn úroků na ceny dluhopisů Doba do splatnosti dluhopisu

Výnos kuponu Úrokové sazby 1 rok 5 let 10 let 30 let

6 % Pokles o 1 % +1,0 +4,4 +7,8 +15,5

6 % Zvýšení o 1 % -1,0 -4,2 -7,1 -12,5

7 % Pokles o 1 % +1,0 +4,3 +7,4 +13,8

7 % Zvýšení o 1 % -0,9 -4,1 -6,8 -11,3

Mohlo by vás zajímat

  • Pavel Ryba - muž, který Čechům prodá ročně tunu zlata

  • Majitel textilky Juta a senátor Hlavatý: V Senátu by…

  • Jan Hawelka: kavárenská hvězda z Mostu

  • Aleš Kučera: Chvíli potrvá, než se lidé naučí se státem…

  • Ondřej Kania: Otevřeme další dvě školy

  • Martin Burda: Bankám v Česku ujíždí vlak

  • Mnislav Zelený Atapana: Přítel amazonských indiánů

  • Jan Bílý: Nebuď uštvaný manažer. Buď král!

  • Jaroslav Žlábek: Na jedno nabití ujedeme 1000 kilometrů

Hry pro příležitostné hráče