Čekání na černou labuť

24. května 2011, 13:21 - Josef Mládek
24. května 2011, 13:21

Státy i firmy by se měly připravit na změnu dlouhodobého ekonomického trendu

Investoři, kteří jsou ovlivněni palbou varování mediálních analytiků, právem nevědí, kterých rizik se mají obávat dříve. Při hledání dočasných bublin přitom zapomínají na korekci trendu, který trvá již tři desítky let.
Ceny nemovitostí nikdy neklesají. Informační technologie umožní trvalý růst produktivity takzvané nové ekonomiky. Potenciál konvergence jihovýchodní Asie je nedozírný. Japonsko se stane ekonomickou velmocí 21. století a skoupí světová aktiva. Vzpomínáte na axiomy, nad jejichž naivitou musí dnešní studenti nedávné ekonomické historie nevěřícně kroutit hlavou? Obraty dlouhodobých trendů, které „nikdo nemohl očekávat“, nebývají dobou pro klidné rozjímání. Obecně platí, že čím delší doba trvání částečně nerovnovážného vývoje, tím bolestnější je následná náprava. Jsou k tomu hned dva důvody. Delší trvání znamená, že důsledky chybných rozhodnutí, která vycházejí z nepřesného signálu daného trendem, se v ekonomice mohly postupně hromadit delší dobu. Za druhé, delší období zdánlivě neměnného trendu snižuje obezřetnost řízení příslušných rizik. Ne nutně proto, že by lidé byli méně zodpovědní, ale z toho důvodu, že jen málokdo považuje daný vývoj po mnoha letech za rizikový.

Éra levných dluhů

Kromě řady aktuálních, dílčích rizik se na obzoru rýsuje korekce trendu, jehož důsledky se ve světové ekonomice a v rozvahách hromadily mnohem déle než všechny výše zmíněné bubliny a krize. Růst hodnoty (tj. pokles výnosů) dlouhodobých dluhopisů trval na světových trzích 30 let. Pro srovnání, takzvaná technologická bublina či nadšení z jihovýchodní Asie trvaly v jednotkách let a ceny nemovitostí ve Spojených státech rostly po předchozí stagnaci v reálném vyjádření přibližně jedno desetiletí.
Zapojení stovek milionů lidí v rozvojovém a postsovětském světě do globální ekonomiky a vytváření úspor, příznivá demografie v USA, výjimečná měnová politika, pokles investiční aktivity ve vyspělém světě a obavy z vývoje akciových trhů. To jsou některé z ojedinělých faktorů, které postupně přispěly k tomu, že výnos desetiletých vládních dluhopisů Spojených států, který na začátku 80. let převyšoval 15 procent, klesl o 30 let později ke třem procentům. Cenový signál v podobě poklesu nákladů cizích zdrojů motivoval ke zvýšení zadlužení snad všechny potenciální dlužníky bez rozdílu. Objem domácích úvěrů k HDP se například v Británii za poslední čtvrtstoletí zdvojnásobil.

Inflace nepomůže

V případě obratu trendu vzrostou všem náklady dluhové služby v relaci k ziskům, mzdám nebo daňovým příjmům. Zapomínat nelze ani na další sekundární efekty. Pokles poptávky předlužených subjektů samozřejmě zasáhne v různé intenzitě i ostatní, kteří budou méně a jinak investovat a spotřebovávat. Změna dlouhodobých výnosů jistě ovlivní hodnotu a výnosy alternativních aktiv. Dodatečné efekty změní jejich rizikovost. To, co lze popsat v několika málo větách, může mít nedozírné následky pro ekonomiku i společnost, zvlášť pokud se v některých zemích nepodaří udržet základní rámec pravidel, který lidem umožňuje nepřímo kooperovat prostřednictvím cenových signálů, dlouhodobě investovat a získávat plody podnikatelského úsilí a práce.
Zadluženým subjektům přitom nemusí pomoci snížit reálnou hodnotu dluhového břemene ani vyšší inflace. Reálné snížení nominálně fixní hodnoty jistiny je totiž často dříve nebo později doprovázeno také inflačním růstem nominálních sazeb, které se v závislosti na způsobu expozice dlužníka vůči aktuálním sazbám promítají do nákladů obsluhy dluhu. Pokud rostou s placenými úroky i výnosy dlužníka z jeho aktiv, je situace ještě příznivá. Tak to většinou ale není. Nárůst zadlužení v určitém segmentu totiž obvykle souvisel se vznikem nadkapacit či jiných neefektivit.

Připravit se na důsledky

Máme se obávat dalšího výskytu jevu, který se sice vyskytuje jen zřídka, ale o to je závažnější? Jinými slovy přinese změna trendu ve vývoji dlouhodobých sazeb ve světě přílet další z takzvaných černých labutí, o kterých píše Nicholas Taleb? Ne tak docela. Jedním z rozpoznávacích znaků podle Taleba je skutečnost, že ačkoliv ekonomové dokážou na vysvětlení výskytu labutí ex post našroubovat své teorie, s jejich predikcí je to již obtížnější. Přinejmenším v tomto případě však může kvalitní ekonomická analýza na přílet černé labutě upozornit. Lidé sice nevědí, kdy přesně se opeřenec dostaví, mohou jej však vyhlížet a v mezích možností se na jeho důsledky připravit.
Za zmínku stojí tři analýzy, které na přílet tmavě zabarvené labutě implicitně upozorňují. Bank of England se v prosincové zprávě o finanční stabilitě zabývá rizikem šoku, který může vyvolat růst dlouhodobých sazeb v globální ekonomice a na finančních trzích, když se dívá na analogii podobného vývoje v roce 1994.
Poradenská společnost McKinsey ve studii Farewell to Cheap Capital upozorňuje na nárůst poptávky po kapitálu, který nebude odpovídat úsporám stárnoucí globální populace. Růstové a investiční příležitosti vidí v rychle se rozvíjejících ekonomikách. Skeptik by sice mohl namítat, že vzhledem k nadkapacitám například v Číně nemusí být hlad po kapitálu tak akutní. Výsledek však nemusí záležet na cestě, která vede k jeho dosažení. Stačí, aby strukturální potíže doposud dynamických ekonomik způsobily pokles jejich poptávky po dluhopisech vyspělých zemí.
Analytici Barclays Bank ve své Equity Gilt Study 2011 avizují zpomalení poptávky po dluhopisech, když si všímají souvislosti mezi poměrem počtu obyvatel v USA ve věkových skupinách, které mají nižší, respektive vyšší tendenci spořit. Podobný vývoj, který předpovídají demografické modely pro příští dekádu, přitom v průběhu sedmdesátých let vedl k rychlému růstu výnosů.

Nečekat na katastrofu

Ohnivou čáru finančního meteoritu již mnozí zahlédli. Okamžik jeho ničivého dopadu však zpožďují zejména nákupy vládních dluhopisů americkým Fedem. Zatímco v případě skutečného meteoritu znamená prodloužení pobytu v atmosféře delší hoření a méně ničivý dopad, v případě finančních trhů je to spíše naopak. Odkládání restrukturalizace dřívějších chyb bez dalších kroků totiž znamená pokračující prohlubování souvisejících nerovnováh, až dojde na den pověstného zúčtování. Současné nízké dlouhodobé sazby poskytly vysoce zadluženým subjektům ojedinělý oddychový čas, který se v podobné míře již nemusí opakovat. I proto je smysluplná například snaha o restrukturalizaci rozvah některých vysoce zadlužených firem či domácností a chytré snižování vládních deficitů.

Mohlo by vás zajímat

  • Pavel Ryba - muž, který Čechům prodá ročně tunu zlata

  • Majitel textilky Juta a senátor Hlavatý: V Senátu by…

  • Jan Hawelka: kavárenská hvězda z Mostu

  • Aleš Kučera: Chvíli potrvá, než se lidé naučí se státem…

  • Ondřej Kania: Otevřeme další dvě školy

  • Martin Burda: Bankám v Česku ujíždí vlak

  • Mnislav Zelený Atapana: Přítel amazonských indiánů

  • Jan Bílý: Nebuď uštvaný manažer. Buď král!

  • Jaroslav Žlábek: Na jedno nabití ujedeme 1000 kilometrů

Hry pro příležitostné hráče