Oslyšené ozvěny

16. září 2013, 00:00 - Miroslav Zámečník
16. září 2013, 00:00

Pád čtvrté největší investiční banky v USA je a zůstane historickým milníkem v dějinách světové finanční krize

Ještěže má člověk elektronický archiv. Přinejmenším pochopí, že jeho záliba v bizarních historických paralelách není nového data, a také se může přesvědčit o tom, jak se na věci díval před lety. Když se ohlížíme zpátky k onomu hroznému roku 2008, co říká archiv? Že signály blížící se katastrofy byly daleko před pádem Lehman Brothers, který jenom potvrdil to, co říkal Sun C’ před více než pětadvaceti stoletími, totiž že „slyšeti hrom není známkou jemného sluchu“. Od krachu tohoto amerického investičního kolosu uplynulo 14. září právě pět let.

Jemný sluch by vnímal ozvěny z nedobrého vývoje na trhu nemovitostí v USA roce 2007, negativní úspory domácností a extrémní nárůst finančních derivátů navázaných na hypotéky, jejichž poskytovatelé měli jediný zájem je „vyskladnit“ co nejdříve, aby opustily jejich bilanci, a umožnily zvyšovat výnosnost kapitálu a uspokojovat značné nároky akcionářů na zhodnocení jejich investic. Při zpětném ohlédnutí se valná část finančních inovací koncentrovala do velmi nezdravé oblasti, navíc neuvěřitelně nepřehledným způsobem, který zatemnil informace o skutečné solventnosti jednotlivých aktérů, bonitě jednotlivých nabízených produktů a rizicích, které ve skutečnosti nesou oni i jejich protistrany a protistrany protistran. Je zbytečné říkat, že regulační orgány sledovaly vývoj jen s krajními obtížemi, a pokud jde o některé pojistné produkty typu „credit default swaps“, ztratily přehled vůbec. Kolosální díra Každý, kdo tehdy negativní signály z Ameriky alespoň trochu sledoval, musel zaslechnout velký výbuch půl roku před implozí amerického finančního systému v podobě březnového převzetí investiční banky Bear Stearns za babku jiným finančním konglomerátem JPMorgan Chase, s vydatnou asistencí americké centrální banky Fed. Dobové prameny Komise pro cenné papíry USA totiž uváděly, že oceňování aktiv Bear Stearnsem (předním hráčem v derivátech navázaných na nekvalitní hypotéky) bylo v pořádku a jeho účetní hodnota nedávno byla v řádu desítek miliard dolarů. Archiv tehdejších článků nezúčastněného pozorovatele, autora dnešních řádků, potvrzuje obavy z valících se černých mraků v březnu 2008. „Pokud byl obchod uzavřen za férových podmínek, pak v kapitálu Bear Stearns byla kolosální díra… ale potom jsou ve stejných problémech i všichni ostatní, co se kolem hypoték kdy nachomýtli. Z toho by koukala krize jako řemen.“ Proč?

I kdyby institucionální investoři mimo Ameriku nebyli investovali ani jeden cent do zdánlivě bezrizikových produktů, které však navzdory svému vynikajícímu ratingu do té doby renomovaných agentur (jež měly pikantní konflikt zájmů, jsouce placeny emitenty) nabízely neobvykle atraktivní zhodnocení, zažila by světová ekonomika otřes.

Kvůli tehdejší váze USA v globální ekonomice. Nemovitosti představují všude podstatnou část aktiv domácností a vzestup jejich cen dal (nejenom těm americkým) křídla k dalšímu zadlužování. Rostoucí ceny poskytovaly dodatečné zajištění dalších úvěrů, které financovaly spotřebu domácností, jež v americkém případě přestaly šetřit a vysoce se zadlužily v očekávání, že jejich nemovitosti je drží nadále v bezpečné zóně. Pokles cen pak okamžitě při vysoké zadluženosti znamenal, že čistý majetek byl mnohdy záporný: dluhy byly najednou vyšší než aktiva, která je jistila. Spotřeba domácností je v USA rozhodujícím faktorem ekonomického růstu, což vzhledem k tehdy zhruba pětinové váze americké ekonomiky na globálním HDP v paritě kupní síly neznamená nic jiného, než že každý otřes finanční stability a vynucené snížení sklonu ke spotřebě v USA by tak jako tak ohrozily světový růst. Stačí si uvědomit, že Čína (v paritě kupní síly, která její význam pro světovou ekonomiku vzhledem k cenovým relacím „levné země“ značně nadhodnocuje) tehdy představovala jen nějakých jedenáct procent světového HDP a Německo jako nejsilnější evropská ekonomika jen 4,25 procenta.

Zkouška ortodoxie Otřes by tedy tak jako tak přišel přes obchodní kanál prostřednictvím poklesu americké dovozní poptávky, na níž většina velkých exportérů (Německo, Čína) závisela přímo a ti ostatní přinejmenším zprostředkovaně. Nedosti na tom. Řada zemí v Evropě měla domácnosti, ale i nefinanční korporace, jakož i banky napákované dluhem „až po žábry“, což souviselo s paralelním, ale silným procesem poklesu vnímání rizika jednotlivých zemí v důsledku společné měny a nízkých sazeb eura. Nemovitostní trh v některých evropských zemích typu Španělska, Irska, ale například i Holandska byl ve skutečnosti ještě přehřátější než v USA a finanční sektor v něm vězel až po uši. Většinou až dodnes, na rozdíl od Ameriky.

Když to v září 2008 prasklo, byly americké úřady vystaveny silné kritice, že utrácejí peníze daňových poplatníků (v mezičase díky praskající bublině zchudlých) na záchranu „plutokratických investičních bank“. A tak si vyzkoušely na příkladě Lehman Brothers ortodoxii. V podobě ponechání čtvrté největší investiční banky v Americe, s bilanční sumou v násobku českého HDP, volnému pádu odepřením vládní finanční výpomoci. Lehman Brothers jsou a zůstanou historickým milníkem v dějinách světové finanční krize především proto, že se jimi odhalil neuvěřitelný rozsah provázanosti globálního finančního systému, o jehož vzájemných vazbách a jejich intenzitě do té doby neměly vládní autority ani ponětí. Tím, že úřady Lehman Brothers pustily k ledu, zahájily dominový efekt, jenž po pravdě řečeno opravdu několik dní v polovině září hrozil zhroucením světové finanční soustavy. Omyl byl seznán záhy a tehdy největší pojišťovna na této planetě – AIG – byla vzápětí zachráněna, neboť důsledek jejího pádu pro finanční systém by byl ještě nesrovnatelně větší.

Že frenetická aktivita amerického ministerstva financí a centrální banky v těchto dnech přišla klíčovým představitelům Evropské unie včetně šéfa skupiny ministrů financí eurozóny („Eurogroup“) Jeana Clauda Junckera hodna vtipkování „o rudém Wall Streetu“, dodnes dokazuje, nakolik je Evropa, přinejmenším na úrovni svých politických lídrů, s výjimkou Londýna, finanční periferií. Nebyli tehdy schopni ani pochopit, že již za pár dní to budou oni, kdo bude znárodňovat jako o život.

Američtí kočovníci V retrospektivě je možné se zlobit na to, že v Americe nepřipravovali žádné strukturované řešení systémové krize, o níž museli vědět, že přichází. Záchranný plán ministra financí USA Henryho Paulsona, který předtím šéfoval Goldman Sachs (prodal svoje podíly před nástupem na ministerstvo financí v roce 2006 za odhadovaných 600 milionů dolarů), z oněch kritických dnů je důkazem těžké improvizace. Nikdo by například neměl podceňovat americkou demokracii natolik, že si přidělí samoděržavní pravomoci v rozhodování a zpětnou nepřezkoumatelnost vlastních rozhodnutí, o což se Paulson pokusil a v Kongresu tvrdě narazil.

Rozdíl mezi Evropou a Amerikou ve schopnosti reagovat na akutní nebezpečí je obrovský, včetně schopnosti mobilizovat dostatečné zdroje, hlubokou zásobu lidského kapitálu nevyjímaje. Amerika byla schopna udělat tvrdé stress testy a kapitál doslova bankám vnutit, což znamenalo neskonale rychlejší ozdravení finančního sektoru. Pozoruhodné je, že výsledný účet čistě z této rekapitalizační operace byl pro federální vládu kladný (zadlužila se po uši, aby brzdila recesi). Centrální banka Fed byla schopna zaplavit systém likviditou prostřednictvím velmi nestandardního kvantitativního uvolnění a vláda, sice za hlasitého křiku, ale přece, dovedla tlumit pád ekonomiky deficitním financováním. Doprovodným znakem toho všeho je, že trh nemovitostí dokázal relativně rychle najít svoje dno, také díky jiné legislativní úpravě hypoték, z nichž většina je založena na ručení pouze samotnou nemovitostí, nikoli nemovitostí a cash flow dlužníka. Nechat dům zatížený nesplacenou hypotékou bance není v USA konec existence, ale pro mnohé dlužníky to byl nový začátek. Bez vlečky hypotečního dluhu zvedli kotvy a odjeli kamkoli, kde byla práce.

Naříkat v Evropě nad nízkou mobilitou při existenci naší konstrukce hypoték je znak mdlého rozumu.

Recese na jižním křídle Evropa není podobné reakce schopna, už proto, že není federací s akceschopnou federální vládou vybavenou adekvátní finanční silou. ECB, její centrální banka, má velmi odlišný mandát a měnová unie měla zásadní chyby v designu, které vypluly na povrch, jakmile si finanční trhy uvědomily, že za španělské nebo italské bondy neručí německá spolková vláda. Tohle konstatování, které vychází z politické reality, zároveň znamená, že odříznuty od finančních trhů zůstávají mnohé banky a některé vlády závislé na financování z Evropské centrální banky, případně na refinancování vládního dluhu z prostředků eurovalu. Propojení finančně slabých bank a vlád s omezeným přístupem k tržnímu financování za přijatelných podmínek zároveň znamená, že banky jsou nadále podkapitalizované (na rozdíl od USA) a nejsou schopny ani ochotny financovat reálný sektor.

Co to znamená v praxi? Nic jiného, než že v soustavě rozvah „domácnosti–firmy–banky– vláda“ nelze dosáhnout jejich ozdravení tím, že by zátěž z jedné rozvahy absorbovala rozvaha jiná. Neschopnost vyřešit bilanční problém v jednotlivých sektorových bilancích, zejména při existenci společné měny (již postižené země nedovedou jednostranně devalvovat), pak neznamená nic jiného než dlouhotrvající recesi na jižním křídle. Pravda, běžný účet platební bilance se velmi zlepšil, ale převážně za cenu podstatného omezení dovozní poptávky.

Eurozóna evidentně není schopna se shodnout na socializaci nákladů na očištění rozvah, protože to by vyžadovalo zapojení Severu do řešení problémů Jihu. Je přitom lhostejné, zda se tak stane prostřednictvím bankovní unie (přes kolektivní pojištění vkladů a socializaci nákladů na rekapitalizaci bank), nebo prostřednictvím emise eurobondů, které by umožnily vládám postižených zemí bankovní rozvahy řešit (v bankách se totiž soustřeďuje platební neschopnost firem i domácností, a tedy i náklady na jejich oddlužení), aniž by platily plné náklady.

Evropa má kumulovanou velikost a zároveň potenciál způsobit globální ekonomice dlouhotrvající problémy, především pro své institucionální uspořádání a nahromaděné a nevyřešené problémy.

Čína není z tohoto hlediska srovnatelná, jednak má dlouhodobě přebytkový běžný účet (takže cizině nic nedluží), jednak má fiskální prostor nemocné bilance svých bank (jež investovaly do přebytku kapacit, chcete-li bublin) řešit vlastními silami. Její váha v globální ekonomice dodnes není srovnatelná se Spojenými státy, takže zpomalení růstu a její dovozní poptávky nebude mít srovnatelný vliv na globální růst.

Sedm morálních poučení 1. Romantická představa o samoregulační schopnosti a racionalitě finančních trhů je nejméně na jednu generaci mimo mainstream.

2. Víme, že levné peníze produkují bubliny tak, jak investoři preferují vyšší výnos za cenu rizika, které nedovedou dobře kvantifikovat, a mají přitom levné financování, které používají na investice do málo likvidních aktiv. Nevíme, jak bubliny „elegantně“ propichovat (vyšší úrokové sazby jsou velmi hrubý nástroj, který potlačuje aktivitu, aniž by cílil na bublinu samotnou; cílené nástroje například na zvýšenou spoluúčast u hypoték jsou samozřejmě politicky nákladné).

3. Regulatorika se zlepšila, ale zdaleka ne tolik, jak se předpokládalo, a implementace systémově důležitých opatření vázne. V USA například váha šesti největších bank vzrostla a jejich aktiva jsou o 28 procent větší než v roce 2008. I do budoucna jsou příliš velké na bankrot.

4. Požadavky na zvýšené kapitálové vybavení finančních institucí narážejí zejména v Evropě na bariéry v podobě nejistoty, pokud jde o reálnou hodnotu aktiv (realitní trh nenašel svoje dno třeba ve Španělsku nebo Holandsku), a tedy i na neochotu privátních investorů. Vlády nemohou pomoci v případě omezeného přístupu k financování, anebo mají přinejmenším velký politický problém sanovat banky z veřejných zdrojů. Evropský problém, ale velký.

5. Kapitál není tak mobilní, jak býval, a vzhledem k nižší důvěře ve zdraví protistrany hned tak nebude, rating nerating. Zejména v Evropě se finanční trh fragmentoval, přeshraniční transakce podstatně poklesly tak, jak roli trhů převzala Evropská centrální banka. Implikace pro růst jsou zjevné (a negativní).

6. Život na dluh pokračuje. Jen struktura zadluženosti se změnila: domácnosti a firmy se ozdravily, vláda v USA se zadlužila. Nic nenasvědčuje tomu, že by ekonomiky vyspělých zemí dokázaly dynamicky růst při klesající finanční páce.

7. Váha jednotlivých uskupení klesla tak, jak relativně oslabila Evropa a USA z hlediska jejich podílu na globálním HDP, zatímco zejména Asie silně vzrostla. Světová ekonomika je více polycentrická, což je potenciálně pro její stabilitu dobře. Tohle století už asi nebude americké, ale hegemonem, který dovede dosud zahýbat světem, jsou nadále USA. Stačí naznačit konec kvantitativního uvolňování šéfem Fedu Benem Bernankem a indická rupie či turecká lira jdou do kolen.

Až na dno Pád banky Lehman Brothers v datech

22. srpna 2007 Banka odepisuje obchodování s rizikovými hypotečními dluhopisy, o práci přišlo na 1200 lidí.

17. března 2008 Akcie Lehman Brothers se propadly o 48 % kvůli obavám, že banka bude následovat osud bankovního domu Bear Stearns, který o den dříve za zlomek tržní hodnoty převzala za peníze poskytnuté Fedem banka J. P. Morgan.

18. března Poté, co banka oznámila vyšší než očekávaný zisk za 1. čtvrtletí ve výši 489 mil. USD, se akcie vyšplhaly na původní hodnoty.

15. dubna Výkonný ředitel a předseda správní rady Richard Fuld na výroční valné hromadě ujistil akcionáře, že to nejhorší má již Wall Street za sebou.

16. května Banka propouští dalších 1400 lidí, asi 5 % veškerých zaměstnanců.

9. června Banka hlásí ztrátu zhruba 3 mld. USD v 2. čtvrtletí a prodává vlastní akcie v ceně 6 miliard, aby navýšila kapitál. 19. srpna Akcie banky se propadly o 13 % kvůli očekávání negativních výsledků za 3. čtvrtletí.

9. září Akcie se propadly o dalších 45 % poté, co zkrachovala jednání o odkupu poloviny Lehman Brothers Korejskou rozvojovou bankou.

10. září Banka oznamuje horší než očekávanou ztrátu za 3. čtvrtletí ve výši 3,9 mld. USD. Toxická realitní aktiva ve výši 30 mld. USD chce vyvést do nové společnosti, hodlá rovněž prodat většinu své investiční divize.

12. září Akcie se kvůli obavám o osud banky propadly o dalších 42 %.

13. září Fed svolal kvůli Lehman Brothers schůzku šéfů Wall Street, na níž ministr financí Henry Paulson vylučuje, že by vláda banku zachránila podobně jako Bear Stearns.

14. září Poté, co vláda odmítne poskytnout záruky proti ztrátám při akvizici Lehman Brothers a jejích toxických realitních aktiv, Barclays odstupuje od záměru banku převzít.

15. září Lehman Brothers vyhlašuje bankrot.

16. září Barclays se dohodla na převzetí některých částí Lehman Brothers, kterých se úpadek nedotkl, především divizi obchodující s cennými papíry v USA.

O autorovi| Miroslav Zámečník • zamecnik@mf.cz

Mohlo by vás zajímat

  • Majitel textilky Juta a senátor Hlavatý: V Senátu by…

  • Jan Hawelka: kavárenská hvězda z Mostu

  • Aleš Kučera: Chvíli potrvá, než se lidé naučí se státem…

  • Ondřej Kania: Otevřeme další dvě školy

  • Martin Burda: Bankám v Česku ujíždí vlak

  • Mnislav Zelený Atapana: Přítel amazonských indiánů

  • Jan Bílý: Nebuď uštvaný manažer. Buď král!

  • Jaroslav Žlábek: Na jedno nabití ujedeme 1000 kilometrů

  • Daniel Stein Kubín: Slova jsou jen slova, surf a poušť…

Hry pro příležitostné hráče