Odvrácená tvář nulových sazeb

20. července 2015, 00:00 - MIROSLAV ZÁMEČNÍK
20. července 2015, 00:00

Pro Česko vyplývá z finanční represe poučení, že je třeba mnohem více šetřit, pokud se ve stáří lidé nechtějí spoléhat na stát

V jednom je možné centrálním bankéřům věřit: že nemají rádi argument uváděný v příspěvku Howarda Daviese, jejich bývalého kolegy a profesora na pařížské Sciences Po. Tento argument říká, že léta krajně uvolněné měnové politiky zlevňují obsluhu vládního dluhu a představují specifickou formu finanční represe. Tu v klasické podobě umělého stlačování depozitních sazeb pod jejich tržní úroveň a levného půjčování vybraným dlužníkům dobře známe třeba z Číny, kde slouží jako nástroj státem podporované industrializace.

Při zpětném ohlédnutí je zjevné, že přinejmenším v eurozóně hrála svoji roli při snižování nákladů na refi nancování zemí PIGS, ostatně jsou to tři roky, kdy šéf Evropské centrální banky Mario Draghi vyslovil svoje slavné ujištění, že ECB —ueiní cokoli, co bude pro obranu eura zapotřebí“, a trhy mu uvěřily.

Tehdy to byl v podstatě hlavní cíl. Pokles výnosů u vládního dluhu pak samozřejmě znamenal svého druhu masivní kvazi fiskální transfer pro země, které to potřebovaly, a stejnou roli sehrávají také intervence spuštěné letos na jaře, jakkoli jejich oficiálním zdůvodněním je zamezení deflačního vývoje. Distribuční efekty tohoto typu intervencí jsou značné a kromě Daviesem uváděných příkladů můžeme zmínit pár dalších.

SNiŽoVÁNÍ ZtRÁt

Zkusme si představit dopady tlaku na snižování úrokových sazeb třeba na hospodaření jakéhokoli ekvivalentu někdejší Konsolidační banky, která převzala špatné dluhy v rámci čištění bankovního sektoru. Tyhle dluhy jsou v zemích, kde praskla nemovitostní bublina, typicky jištěné realitami. Efekt je jednak na straně rozvahy, jednak na straně výsledovky. Na straně aktiv „konsolidační banky“ tahle politika působí na ceny nemovitostí dodáváním likvidity na trhu, a to tím, že po nich zvedá poptávku.

Na straně pasiv „konsolidační banky“ stojí závazky, typicky jištěné vládní zárukou, které je potřeba refi nancovat. Prodej zajištěných úvěrových pohledávek, či přímo zástav se promítá do zvýšených výnosů za zpeněžovaná aktiva, zatímco na nákladové straně se velmi hodí nízké úrokové sazby. Jinak řečeno, ztráty v hospodaření „konsolidační banky“, které je třeba ministerstvem financí zapravit, jsou touto politikou snižovány, takže tady máme opět formu kvazi fiskálního transferu režírovaného centrální bankou.

Celkové náklady na sanaci bankovního sektoru po prasklé bublině tak klesají. Historie přitom zná i příklady, kdy se celá operace v podstatě sama zaplatila, na začátku 90. let se to podařilo ve Švédsku, kdy jejich „konsolidačka“ zvaná Securum skončila v plusu, a v době zcela nedávné se to podařilo ve Spojených státech v případě programu TARP. Kdyby americká centrální banka nepřispěla několika vlnami kvantitativního uvolňování, které zvedlo hodnotu nemovitostí i akcií, vypadal by závěrečný účet asi výrazně jinak.

Možná stojí za to udělat malou odbočku do nedávné české ekonomické historie. Prasklá úvěrová bublina na sklonku 90. let neměla vůbec nic společného s rezidenčními nemovitostmi, ale s privatizační a postprivatizační érou, fungováním polostátních bank a první českou recesí. Přihlédněte k mizerné konkurzní legislativě a tehdejším úrokovým sazbám a je vám jasné, že ceny prodávaných aktiv musely být ubohé, a také byly, což se projevilo na závěrečném účtu. Ostatně uspokojení věřitelů v typickém českém konkurzu, zejména u nezajištěných pohledávek, se limitně blíží k nule dodnes. A to už je u nás „starých“ průmyslových aktiv, která by měla v podstatě zápornou čistou hodnotu, nesrovnatelně méně než před patnácti lety. Překvapivá tak není minulost, ale spíše současnost, protože naznačuje pokračující institucionální selhání navzdory nesrovnatelně modernější insolvenční legislativě.

Zpátky k Daviesovi. Nízké úrokové sazby jsou pochopitelně dobré i pro jiné typy dlužníků než pro vlády a jejich instituce. Velice se hodí všem hypotečním dlužníkům, opět z hlediska rozvahy i výsledovky a peněžního toku. Nejde přitom pouze o země typu Irska nebo Španělska, ale například i Nizozemska, kde jsou navzdory příslovečné šetrnosti domácnosti zadlužené až po uši.

Odvrácenou stranou novodobé finanční represe jsou vedlejší účinky v podobě prohlubující se sociální a majetkové nerovnosti způsobené růstem cen aktiv, z něhož mají prospěch jejich vlastníci. Kdo bydlí ve vlastním a má splaceno, potěší ho nerealizovaný kapitálový výnos, který má v Americe prokazatelný vliv na ochotu spotřebitelů utrácet.

Kdo držel a investoval do cenných papírů, svezl se po dubnu 2009 doslova královsky na jejich cenovém vzestupu.

Spořit a s pořit

Pro tradičně konzervativně uvažující středoevropské domácnosti, které jsou v kladné finanční pozici a drží většinu finančních aktiv na bankovních účtech nejsou benefity finanční represe žádné. Tedy pokud nechcete akceptovat argument, že uvolněná měnová politika přispěla ke zmírnění ekonomického cyklu a udržení zaměstnanosti, což je argument z krátkodobého hlediska oprávněný.

Možná ale, že má Davies pravdu ve své úvaze, že nic už nebude stejné jako předtím, a kdo bude očekávat kladný výnos u bezpečných aktiv, bude čekat marně. Rovněž myšlenka dlouhodobě nižší investiční aktivity, a tedy i jejího klesajícího příspěvku k budoucímu růstu má netriviální ekonomické dopady. Možná, že ekonomika služeb v éře „internetu věcí“ bude skutečně méně náročná na soukromé investice do materiálních aktiv, ale při pohledu na zjevně chátrající kapitálovou zásobu veřejné infrastruktury i v bohatým zemích typu Německa se člověk zdráhá uvěřit, že by to mělo platit i pro investice veřejné.

Demograficky stárnoucí střední Evropa averzní na riziko se s perspektivou minimálních výnosů u bezpečných investic v podstatě ani nemůže vyrovnat jinak než zvýšenou finanční „sebedisciplínou“ domácností, pokud nechtějí být odkázány na mizerné státní penze. Němci často vysvětlují jejich vysoké přebytky běžného účtu, tedy převahu domácích úspor nad domácími investicemi, právě přípravou na stárnutí populace. Z toho ovšem žádné stabilně vysoké tempo ekonomického růstu v Německu, potažmo v Česku, nevykřešete, ani když se rozkrájíte. No, i v létě je dobré o budoucnosti přemýšlet, ale každopádně si jej v pohodě užijte.

Mezi eurozónou a EU jako celkem není v investiční míře zásadní rozdíl.

Španělsko mělo na poměry vyspělé země extrémně vysokou míru investic, ale vytvořilo si přitom nepříjemnou bublinu. Je klidně možné, že investovat přes 30 procent HDP nejen nebude, ale ani by nemělo.

V USA jsou investice v poměru k HDP stále o několik procentních bodů nižší než před rokem 2007, ale vyvozovat z toho nějaké dalekosáhlé závěry? Na to je ještě pořád trochu brzy. Nejen vláda, ale i soukromý sektor investují v Německu relativně málo, o to silnější je vývoz kapitálu do zahraničí: jen škoda, že někteří příjemci nechtějí splácet….

Že existuje nějaký trend poklesu investiční míry, Francie nepotvrzuje.

V Česku je na poměry EU investiční míra nadprůměrně vysoká, ale nadprůměrně vysoká je také „investiční náročnost růstu“.

Řecké investice poklesly na mimořádnou úroveň, ale soukromí investoři budou velmi obezřetní, dokud se nevyřeší neudržitelná dluhová zátěž země.

O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK, zamecnik@mf.cz

Mohlo by vás zajímat

  • Majitel textilky Juta a senátor Hlavatý: V Senátu by…

  • Jan Hawelka: kavárenská hvězda z Mostu

  • Aleš Kučera: Chvíli potrvá, než se lidé naučí se státem…

  • Ondřej Kania: Otevřeme další dvě školy

  • Martin Burda: Bankám v Česku ujíždí vlak

  • Mnislav Zelený Atapana: Přítel amazonských indiánů

  • Jan Bílý: Nebuď uštvaný manažer. Buď král!

  • Jaroslav Žlábek: Na jedno nabití ujedeme 1000 kilometrů

  • Daniel Stein Kubín: Slova jsou jen slova, surf a poušť…

Hry pro příležitostné hráče