Frankelovo elegantní řešení

24. března 2014, 00:00 - MIROSLAV ZÁMEČNÍK
24. března 2014, 00:00

Oslabení eura vůči dolaru by pomohlo exportu eurozóny včetně Řecka, které hodně vyváží mimo EU

Evropská centrální banka (ECB) v čele s Mariem Draghim se dnes nachází v mimořádně delikátní situaci a musí velmi pečlivě zvažovat, jaké kroky může podniknout. Na jedné straně je zjevné, že pokud se inflace v eurozóně jako celku meziročně nachází výrazně pod inflačním cílem dvě procenta, a 0,8 procenta je docela významné podstřelení, a Německo má podle lednových statistik spotřebitelskou inflaci 1,2 procenta, pak jižní křídlo musí být pod deflačním tlakem.

Také je, přičemž cenový index zaznamenal nejvyšší pokles v Řecku (–1,4 procenta). Pokud spotřebitelské ceny očistíme o vliv potravinářských komodit a energií, opět platí, že Řecko je v deflaci (–1,6 procenta), zatímco i Německo je s 1,5 procenta pod inflačním cílem eurozóny (viz graf).

Na straně druhé je Spolkový ústavní soud, který – pokud to čtu správně – dospěl v podstatě k závěru, že OMT (Outright Monetary Transactions), tedy Draghiho recept na záchranu eurozóny v podobě nákupů dluhopisů krizových zemí, od jehož ohlášení uplynou v srpnu dva roky, nejsou v souladu s primárním evropským právem. Šalamounství německých ústavních soudců spočívá v tom, že o přezkum požádali Evropský soudní dvůr, přičemž jeho verdikt pro ně nemusí být zavazující, pokud shledají, že je v rozporu s německým ústavním pořádkem. Na Draghiho řešení je ve zpětném pohledu nejcennější to, že trhy mu uvěřily, aniž bylo použito, takže technicky vzato nic neporušil, a přesto se výnosy třeba u nové emise irských desetiletých dluhopisů dostaly pod tři procenta.

Nicméně s přihlédnutím k hrozbě soudního přezkumu v zádech si ECB netroufne k nelimitovaným nákupům vládních bondů skutečně přistoupit. Co dělat?

Jeff rey Frankel přichází s elegantním řešením, které zabíjí tolik much jednou ranou, až to hezké není. Posuďte sami: a) nijak neporušuje primární evropské právo a německé ústavní soudce ponechá v klidu, b) pomůže ECB refl ovat ekonomiku eurozóny včetně jižního křídla, c) bude se líbit německému průmyslu, d) trochu pomůže růstu v eurozóně, která je stále pod potenciálním produktem, e) nezakládá morální hazard v podobě rizika potenciálních fiskálních transferů ve prospěch krizových zemí v případě defaultu jejich bondů nakupovaných v rámci OMT (což nejvíc dráždilo a dráždí Němce).

Mandát ECB totiž nijak neomezuje devizové intervence, v tomto případě masivní nákupy amerických vládních dluhopisů, které by vedly k oslabení eura vůči dolaru a zvedly měnovou bázi v eurozóně. Slabší euro by mělo pomoci vývozu eurozóny (včetně Řecka, které hodně vyváží mimo EU) a s jistým časovým zpožděním mírně přispět k hospodářskému oživení a zvýšení zaměstnanosti.

Jestliže argument pro exit „jižního křídla“ z eurozóny spočíval především v nemožnosti devalvace národní měny, pak oslabení eura funguje podobně, ovšem s tou výhodou, že zadluženost „jižního křídla“ denominovaná v eurech by se – na rozdíl od devalvace „nové drachmy“ vůči „starému euru“ – nezvýšila.

Z těchto hledisek tedy Frankelův recept nabízí docela přesvědčivě vysokou převahu přínosů nad náklady.

Má však háčky. V první řadě: Co na to USA? Američané si v klidu dělali svoje kvantitativní uvolňování, aniž by se starali o sílu dolaru. Pokud by ECB začala ve velkém nakupovat americké cenné papíry, tak Americe přes postupný útlum tištění peněz klesnou náklady na obsluhu dluhu (nižší výnosy bondů).

Ale vzhledem k tomu, že prožívá svoji „velkou břidlicovou revoluci“, kterou oslabení eura vůči dolaru hned tak neohrozí (snižuje náklady na dovoz energií a uvolňuje třeba uhlí pro export), jí posílení dolaru vůči euru nemusí zase až tak vadit.

Z čistě pedagogického hlediska stojí za to zmínit základní vazby mezinárodního makra, abychom si vysvětlili, proč by intervence ECB dokonce uvítaly mnohé rozvojové země včetně BRICS, jimž ne tak dávno kvantitativní uvolňování hodně vadilo. Proč? Říká se tomu „trilema“ (jako dilema, akorát ve třech koutech) a spočívá v nemožnosti současného udržení pevného kurzu, nezávislé měnové politiky a otevřeného kapitálového účtu zároveň. Udržet je možné pouze dva cíle ze tří, s tím se každá centrální banka holt musí smířit. Země s otevřeným kapitálovým účtem (včetně Česka) mohou mít fixní kurz, ale pak nemohou mít autonomní měnovou politiku (schopnost stanovit úrokové sazby a stimulovat nebo brzdit ekonomiku). Nebo mohou mít fixní kurz a nezávislou měnovou politiku, ale musejí uzavřít kapitálový účet, což dneska dělá potíže (například Čína, jejíž měna dodnes není plně konvertibilní pro kapitálové transakce). Anebo můžete mít otevřený kapitálový účet a autonomní měnovou politiku, ale musíte pustit fixní kurz. Lze mít jen dvě věci ze tří, prostě si musíte vybrat.

Americké kvantitativní uvolňování v minulosti znamenalo příliv peněz do rozvojových zemí, takže tlak na zpevnění kurzu v případě floatingu (a ohrožení exportu) nebo na tvorbu bublin v případě fixních kurzů vůči dolaru a otevřeného kapitálového účtu.

Dnes ovšem hrajeme s opačnými kartami: řada rozvíjejících se trhů žije v obavách z rychlého „zavinování“ kvantitativního uvolňování (splasknutí bublin a pád kurzů, způsobené odlivem kapitálu zpátky do USA), takže by jim nějaké kompenzující opatření v podobě intervence docela vyhovovalo, což přiznává řada představitelů včetně Frankelem zmiňovaného šéfa indické rezervní (centrální) banky Raghuráma Radžána.

A co Česko? Bude-li nadále držet paritu vůči euru, které vůči dolaru oslabí, dosáhne ČNB svého inflačního cíle o trochu dříve, protože zboží obchodované v dolarech podraží. Česko má otevřený kapitálový účet, kurzovou podlahu k euru a úrokové sazby na technické nule. Když se začne bát inflace, ČNB korunu zase uvolní.

O autorovi| MIROSLAV ZÁMEČNÍK, zamecnik@mf.cz

Hodnocení

Zaujala Vás tato zpráva?
Ohodnoťte ji

Loading

Děkujeme za Vaše hodnocení

Komentáře

Mohlo by vás zajímat

Finance
Najděte si novou práci do září
Plná zaměstnanost v ČR: čím jsme si ji zasloužili?
Obtěžují vás nevyžádané telefonáty? Návod, jak se jim vyhnout
O 20 % víc než loni: ceny bytů opět rostou
Mají Češi na elektromobil? Hyundai hodlá rozšířit dojezd až na 500 kilometrů
Auta
Na Audi RS Q5 už čekat nemusíte. K dispozici je SQ5…
Retro na neděli: Ford GT40 vznikl jako pomsta značce Ferrari
Povinné ručení: Jak na změnu smlouvy a snížení ceny
Galerie: Škoda Karoq se chlubí digitálním přístrojovým štítem. Taková věc tu ale byla už dávno
Nové BMW Z4 slibuje svobodu, ale počkáte si na ni až do jara 2018
Technologie
Až přijdou těžaři. Zásoby lithia v Krušných horách jsou velké, ruda ale není vydatná
První 120Hz 4K monitor je tu. S nižším rozlišením umí i 480 Hz a vyrábí ho dva nadšenci
Tento týden podcast Cnews FM nebude
Co přinese Intel Coffee Lake do lowendu? Máme parametry Pentií, takt až 3,9 GHz
Povinné ručení: Jak na změnu smlouvy a snížení ceny
Hry pro příležitostné hráče
Zavřít